venerdì 15 giugno 2018

Quando arriverà la prossima crisi creditizia?





di Alasdair Macleod


La tempistica di qualsiasi crisi creditizia è stabilita dal ritmo al quale il ciclo del credito progredisce. Le persone non pensano in termini di ciclo del credito, credendo erroneamente che si tratti di un ciclo economico. La distinzione è importante, perché un ciclo economico si suppone che nasca dal mondo degli affari. In altre parole, il ciclo di crescita e recessione sembra dovuto all'instabilità nel settore privato e questo viene generalmente sostenuto dai pianificatori centrali e dai banchieri centrali.

Questo non è vero, perché i cicli economici hanno origine nell'espansione e nella contrazione del credito, la cui origine è a sua volta la politica monetaria delle banche centrali e la riserva frazionaria. I cicli del credito si manifestano quindi nelle variazioni dell'attività commerciale. I cicli sono la causa, i boom e i bust le conseguenze. Ne consegue che se comprendiamo le caratteristiche delle diverse fasi, possiamo stimare dove ci troviamo nel ciclo del credito.

Con una moneta sonante, vale a dire, denaro che non si espande né si contrae, i cicli economici non possono esistere, tranne in caso di pestilenze e guerre che interrompono gli equilibri tra accumulo di denaro, risparmio e consumo. Qualsiasi eccezione a questa regola è destinata ad essere insignificante e non ciclica, perché con una disponibilità costante di moneta, i bust sono casuali invece che raggruppati ciclicamente dalla politica monetaria.

Il capitale è sempre allocato dagli imprenditori per favorire una produzione efficiente dei beni e dei servizi richiesti dai consumatori. Le allocazioni di utili e profitti nei risparmi sono stabilite dalla domanda imprenditoriale di capitale monetario per finanziare la produzione fino a quando i beni e i servizi prodotti non vengono venduti. I bust, il risultato di errori di giudizio da parte degli imprenditori, sono inevitabili, ma vengono rapidamente accettati e il capitale viene ridistribuito di conseguenza. Non appena una forza anti-economica, come lo stato, corrompe l'interazione del libero mercato tra la produzione imprenditoriale e la domanda dei consumatori, la progressione di un'economia diventa squilibrata. Variazioni nella quantità di denaro scoperto sono particolarmente dirompenti. La conseguenza, non accettata dagli interventisti, è un ciclo di espansione del credito che porta ad una crisi compensativa.

Questo è il risultato della politica monetaria: non crea nient'altro che un'illusione di attività economica reale andando a svilire l'unità di conto. Nel perseguire un obiettivo di crescita economica, gli stati stanno semplicemente registrando l'applicazione del denaro scoperto che loro e le loro banche hanno creato. È la nostra damnosa hereditas, la nostra rovinosa eredità.

Lo scopo di questo articolo è quello di stabilire dove ci troviamo nel ciclo globale del credito e di stimare da ciò la probabile scala temporale per la prossima crisi del credito. E sì, è un fenomeno globale, reso più potente dalla sincronizzazione globale delle politiche monetarie attraverso forum come il G20. Cercare di capire dove siamo nel ciclo del credito di una particolare nazione, ci impedisce di comprendere il quadro più ampio. Ma possiamo osservare dove ci troviamo valutando l'interazione tra sentiment aziendale e fattori monetari.



Capire il ciclo del credito

Il ciclo del credito può essere suddiviso nelle seguenti fasi: stabilizzazione post-crisi, ripresa, espansione e infine crisi. Il passaggio da una fase all'altra è in qualche modo arbitrario e ogni ciclo differisce in lunghezza e caratteristiche. Per questi motivi, di solito l'applicazione di un approccio statistico per identificare le diverse fasi non riesce a chiarire l'analisi. È molto meglio comprendere i cambiamenti nei sentimenti dei consumatori, dei produttori e delle banche, e in che modo interagiscono.

All'inizio del ciclo del credito, le banche centrali esercitano un'influenza economica significativa attraverso la politica monetaria. Lo fanno assicurandosi, per quanto possibile, che il mercato non possa ripulirsi. Con ciò intendiamo che l'accumulo di investimenti improduttivi nel ciclo precedente viene protetto, preservando così posti di lavoro in aziende che in un mercato libero sarebbero state abbandonate dato il loro rendimento inadeguato. Il capitale impiegato in queste industrie inservibili diviene bloccato, non rapidamente ridistribuito come accadrebbe in un'economia efficiente. E per capitale intendiamo non solo il denaro, ma tutti gli altri fattori di produzione che devono essere acquisiti, compreso il lavoro.

Nell'attuale mondo interventista e neo-keynesiano, non si deve mai permettere che i prezzi possano calare e stabilire nuovi equilibri, come accadrebbe nei mercati liberi. L'equilibrio tra risparmio e consumo immediato è incoraggiato ad adeguarsi a favore delle spese immediate per impedire un calo dei prezzi.

Questo ci dà una regola di base, che è sempre stata vera fino ad oggi: svalutando la valuta e riducendo, eliminando o addirittura invertendo la preferenza temporale insita nei liberi mercati, le banche centrali hanno sempre impedito alla crisi del credito di seguire il suo corso completo. Ci sono stati momenti nelle ultime due crisi quando questo processo è stato praticamente stoppato. Tutti abbiamo guardato in un abisso economico e finanziario di completo fallimento sistemico, in grado di distruggere le banche e tutti i saldi dei loro clienti. E senza le banche, la produzione di tutti i beni e servizi avrebbe potuto cessare o essere fornita attraverso la nazionalizzazione. In entrambi i casi, la FED sotto la presidenza di Alan Greenspan e poi Ben Bernanke, è arrivata in soccorso.

La prima crisi del nuovo secolo è stata principalmente il risultato di una bolla dot-com alimentata dal credito, e aveva similitudini con il crollo del mercato azionario nel 1929. La FED non avrebbe permesso l'avvento di una nuova depressione, e i mercati azionari e obbligazionari sono stati salvati da riduzioni aggressive dei tassi d'interesse. Di conseguenza l'espansione monetaria ha riacquistato il suo slancio, con una nuova caratteristica: la zuppa alfabetica delle cartolarizzazioni, la quale si è tradotta in un'espansione del credito fuori bilancio attraverso la crescita del sistema bancario ombra.

La seconda crisi arrivò nel 2007-09 (dobbiamo essere vaghi sulle date effettive), questa volta nei mercati immobiliari residenziali, i quali erano stati gonfiati dall'espansione del credito più di ogni altra classe di asset. Il ciclo boom/bust trainato dal credito si era sviluppato come non ci si sarebbe potuto aspettare, simile alla crisi bancaria nel Regno Unito del novembre 1973.

A quel tempo, il ciclo del credito britannico si era evoluto nel solito modo: c'era una sequenza ben definita di eventi in un'economia il cui governo aveva ampi deficit di bilancio. Dalla fine del 1970, l'allora cancelliere, Tony Barber, spinse la Banca d'Inghilterra ad espandere la massa monetaria ed a ridurre i tassi d'interesse dal 7% al 5%. Inizialmente i rendimenti dei Gilt diminuirono e le azioni aumentarono. I rendimenti obbligazionari toccarono il fondo nel gennaio 1972 e poi iniziarono a salire. Il mercato azionario raggiunse il picco il maggio seguente, cinque mesi dopo le obbligazioni, per poi entrare in un mercato ribassista. Nel giugno di quello stesso anno, la Banca d'Inghilterra aumentò i tassi d'interesse al 6% e poi in graduali progressioni fino al 9% entro la fine dell'anno.

C'erano due problemi: l'inflazione dei prezzi stava aumentando e il governo aveva difficoltà a finanziare il suo deficit. La Banca d'Inghilterra dovette aumentare drasticamente i tassi d'interesse per vendere i Gilt. Oggi siamo consapevoli del potenziale dell'inflazione dei prezzi, ma non tanto del potenziale di un sconvolgimento dei finanziamenti pubblici.

L'ironia, per gli investitori azionari, è che mentre i titoli azionari salivano nel maggio 1972, si stavano sviluppando le prime fasi di un mercato ribassista (i prezzi scesero di oltre il 70% entro il dicembre 1974). Ciononostante le aziende facevano registrare livelli più elevati di attività e crescita dei profitti. Tuttavia verso la fine dell'ottobre del 1973, i timori dell'inflazione dei prezzi aumentarono improvvisamente quando l'OPEC proclamò un embargo petrolifero. La Banca d'Inghilterra rialzò i tassi d'interesse al 13% all'inizio di novembre in risposta alla crisi petrolifera e le azioni andarono in crash.

I prezzi degli immobili commerciali crollarono, portandosi dietro anche le banche in quella che è stata definita la crisi bancaria secondaria. Paradossalmente, alla vigilia della crisi bancaria secondaria, la proprietà commerciale era vista come una copertura contro l'inflazione dei prezzi, preoccupazione crescente da quando le azioni iniziarono a fluttuare rispetto al maggio precedente.

Queste erano alcune delle caratteristiche distintive del ciclo del credito britannico in quel periodo, le quali fanno rima con quelle di oggi, sebbene i livelli dei tassi d'interesse siano molto diversi. Lo stimolo attraverso la spesa in deficit, la soppressione dei tassi d'interesse e le misure per incoraggiare il prestito bancario sono comuni in entrambi i casi. Gli effetti iniziali dello stimolo monetario sui prezzi delle obbligazioni e sui mercati azionari sono simili in entrambi i cicli. I rendimenti obbligazionari hanno ora iniziato a salire, come all'inizio del 1972. I mercati azionari sono chiaramente vulnerabili e proni ad entrare in un mercato ribassista se i rendimenti obbligazionari aumenteranno ulteriormente.

Pertanto sembra che nel ciclo del credito di oggi l'economia globale si trovi dov'era il Regno Unito nel maggio 1972. A quel tempo i rendimenti obbligazionari erano in aumento, perché la domanda di credito nel settore non finanziario iniziò ad accelerare, man mano che le imprese e le banche diventavano più sicure delle prospettive economiche. Le banche vendettero i loro Gilt a breve termine per soddisfare la crescente domanda di prestiti, indebolendo in generale i valori degli asset finanziari. Furono i rendimenti dei Gilt in salita che spezzarono i prezzi delle azioni, nonostante il miglioramento delle prospettive economiche.

Oggi, in tutte le principali giurisdizioni, i rendimenti obbligazionari sono in aumento. Una banca che ha acquistato titoli del Tesoro USA a 5 anni lo scorso settembre si trova ad avere ora una dolorosa perdita del 4.4%, azzerando forse tra un terzo e la metà del capitale stanziato per sostenere l'investimento. Storie simili riguardano banche che hanno investito in altri mercati obbligazionari sovrani. Tuttavia è solo negli ultimi mesi che economisti e commentatori finanziari hanno iniziato ad accettare che il mondo è in una fase coordinata di crescita economica. Chiaramente ci stiamo dirigendo verso l'equivalente del periodo tra maggio 1972 e ottobre 1973, il quale è durato quindici mesi. Solo che questa volta la scala è globale e potrebbe non volerci tutto questo tempo.



La fase espansiva è già qui

Possiamo quindi ipotizzare con un alto grado di certezza che siamo nelle prime fasi della fase espansiva del ciclo del credito, l'ultima fase prima della crisi che lo porterà alla conclusione. Possiamo essere sicuri che una crisi ci sarà, perché ogni ciclo del credito si conclude con una liquidazione. Tuttavia dobbiamo ora spostare la nostra attenzione dalle analogie odierne con il ciclo del credito britannico dei primi anni '70 per due motivi: in primo luogo, il 1973 si concluse con un improvviso shock petrolifero; e in secondo luogo, con il ciclo del credito di oggi coordinato a livello globale, la crisi è probabile che sarà onnicomprensiva e molto più distruttiva.

Lo shock petrolifero del 1973 si propagò improvvisamente nei mercati finanziari. Questa volta i prezzi del petrolio aumenteranno più gradualmente, spinti dalla crescente domanda di energia e dal calo del potere d'acquisto del dollaro. Una ripresa economica sincronizzata a livello mondiale nei prossimi mesi condividerà le caratteristiche dell'inflazione dei prezzi osservate negli anni '70 in Gran Bretagna, ovvero, una svalutazione della moneta. Va notato che questa svalutazione viene registrata come un aumento del PIL nominale, cosa che riflette semplicemente una maggiore quantità di denaro che insegue una quantità stabile di beni e servizi nell'economia non finanziaria.

Nei prossimi mesi la crescita registrata a livello mondiale sarà probabilmente superiore a quella del periodo 1972-73, poiché i potenziali afflussi di credito dai mercati finanziari a quelli non finanziari saranno significativamente maggiori e i deflatori dell'inflazione dei prezzi verranno attenuati attraverso l'edonica e altre manipolazioni statistiche. L'aumento senza precedenti delle varie basi monetarie nelle fasi iniziali del ciclo del credito è pronto a sostenere il reindirizzamento del credito bancario dalle attività finanziarie alle materie prime e al finanziamento di altri fattori di produzione. Il denaro nei portafogli, attualmente sovraponderati in asset finanziari denominati in dollari, verrà anch'esso essere reindirizzato in progetti infrastrutturali, in particolare in Asia. La sincronizzazione globale della bolla creditizia suggerisce che gli effetti sui prezzi potrebbero essere molto più grandi di quanto comunemente previsto, portando ad un aumento dei tassi d'interesse sufficiente a scatenare la crisi del credito prima, piuttosto che dopo.

Un fattore importante che portò all'aumento dei tassi d'interesse ufficiali nel 1972-74 fu rappresentato dalle difficoltà incontrate dal governo britannico nel finanziare il suo deficit. Nel ciclo attuale questo non è stato un problema. Indubbiamente la globalizzazione del credito ha reso più facile per i governi finanziare i loro deficit in senso generale, e un prerequisito per facilitare tale finanziamento è un'espansione del credito limitata al settore finanziario. Finché le cose stanno così, una banca centrale può mantenere un certo controllo sui tassi d'interesse e sui flussi dei portafogli. Quando le cose non stanno più così, il controllo sui tassi d'interesse viene determinato invece dalle azioni aggregate del settore commerciale non finanziario, e la banca centrale è costretta a rispondere agli eventi monetari, invece di controllarli.

Non appena i flussi di credito e dei portafogli lasciano gli asset finanziari a favore di quelli non finanziari, i governi potrebbero incontrare gravi difficoltà di finanziamento. Pochissimi di noi si aspettano che questo diventi un problema serio, quindi sarà una sorpresa sgradita.

La storia e la riflessione ci dicono che una crisi dei finanziamenti dei governi mondiali è destinata a diventare una realtà. Possiamo quindi supporre che le varie banche centrali del mondo dovranno aumentare i loro tassi d'interesse al di sopra del livello richiesto dai mercati affinché i loro governi possano finanziarsi.

Negli anni '70 la Gran Bretagna, alzando i tassi d'interesse per cancellare un arretrato di fondi del governo, faceva riferimento alla tattica del Grand Old Duke of York. La Banca d'Inghilterra avrebbe alzato i tassi d'interesse fino al punto in cui avrebbe scongiurato l'intasamento dei fondi, in modo da poter fare marcia indietro successivamente.

Fare ciò oggi innescherebbe certamente una crisi del credito, a causa del livello di indebitamento delle singole economie mondiali. I governi sono intrappolati. McKinsey ha stimato nel 2014 che il debito pubblico globale ammontava a $58,000 miliardi, e ovviamente è aumentato notevolmente sin da allora. Non è solo il presidente Trump che deve ricorrere a più prestiti per pagare i tagli delle tasse, anche la maggior parte degli altri governi devono prendere in prestito ingenti fondi per rifinanziare il debito. È diventata praticamente la normalità.

Il seguente grafico dei Fed Funds Rate, illustra l'impatto dell'aumento dei livelli del debito in dollari sull'altezza a cui i tassi d'interesse possono essere innalzati prima che venga innescata la prossima crisi del credito.


La linea tratteggiata mostra la tendenza al ribasso in base ai precedenti picchi dei tassi d'interesse, dove questi ultimi sono saliti al livello al quale è stata innescata una crisi del credito. Pertanto un FFR di poco più del 6% è stato sufficiente per sgonfiare la bolla delle dot-com nel 2000 e un FFR di oltre il 5% è stato sufficiente per innescare la grande crisi finanziaria del 2007-09. Oggi un FFR superiore al 2.5% sarebbe molto pericoloso, quindi anche un piccolo sconvolgimento dei finanziamenti potrebbe innescare una crisi nel ciclo del credito. Il livello del debito totale è ora veramente di proporzioni catastrofiche.



La prossima crisi del credito arriverà presto

L'attuale fase di espansione difficilmente durerà a lungo. L'ipotesi assunta da quasi tutti gli economisti è che la crescita globale del PIL porterà ad un'inflazione dei prezzi, ma si presume che i fattori dominanti siano positivi, con gli utili aziendali in aumento e quindi entrate fiscali dei governi che alla fine ridurranno i loro deficit. Le prove empiriche dei primi anni '70 suggeriscono che questo ottimismo è ingiustificato.

L'analisi dei cicli del credito da parte degli economisti Austriaci tende ad enfatizzare gli effetti successivi nel tempo che avrà sui prezzi una precedente espansione monetaria e del credito. Il limite di questo approccio è che gli analisti rischiano di non tener conto della sbornia del debito non liquidato e dei cattivi investimenti provenienti da precedenti cicli del credito. Senza dubbio l'accumulo di distorsioni economiche dai precedenti cicli del credito garantirà che la prossima crisi sarà più drammatica dell'ultima.

In un mondo in cui i flussi dei portafogli sono enormi, le cose sono ancora più pericolose. Dopo diversi cicli del credito durante i quali non è stato interrotto il finanziamento pubblico, è probabile che questa volta ci sarà un problema di "crowding out", in cui gli stati faranno concorrenza nei mercati obbligazionari ai mutuatari del settore privato. Questo conflitto sembra destinato ad innalzare il tasso di mercato delle preferenze temporali, al di là del controllo della politica monetaria. È anche probabile che spinga in basso il dollaro, la valuta in cui è attualmente investita la maggior parte del denaro dei portafogli internazionali. Il sistema bancario rimane altamente vulnerabile a questi cambiamenti, nonostante l'aumento della base monetaria dall'ultima crisi. Le banche dell'eurozona corrono un rischio notevole, essendo altamente indebitate e fortemente esposte al calo dei prezzi dei titoli di stato.

La nostra conclusione è questa: tenendo conto delle pressioni inflazionistiche sui prezzi, del calo del potere d'acquisto del dollaro, del probabile reindirizzamento degli investitori internazionali esposti al calo del dollaro e del potenziale di un sconvolgimento globale dei finanziamenti pubblici, saremo fortunati se la prossima crisi non arriverà prima della fine di quest'anno.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: https://francescosimoncelli.blogspot.it/


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