martedì 12 dicembre 2017

I mercati sono davvero calmi come sembrano?





di Thorsten Polleit


Gli indicatori che misurano lo "stress" dei mercati finanziari hanno raggiunto i loro livelli storici più bassi. Ad esempio, la volatilità del mercato azionario non è mai stata così bassa dall'inizio degli anni '90. Gli spread del credito si sono ridotti e i prezzi dei credit default swap sono scesi ai livelli pre-crisi. Di fatto, gli investitori non sono più infestati da preoccupazioni sulla stabilità del sistema finanziario, potenziali inadempienze e sorprese sfavorevoli nei mercati finanziari. Come mai?




La politica monetaria svolge un ruolo significativo. Riducendo i tassi d'interesse e aumentando la quantità di denaro nel sistema bancario, le banche centrali di tutto il mondo hanno stimolato le rispettive economie dopo il crash del 2008/2009. Ma questa non è tutta la storia. Il fatto che gli investitori si aspettino che le banche centrali siano pronte a respingere un rallentamento dell'economia e il calo dei prezzi nei mercati azionari e immobiliari, non è affatto meno importante.

La verità è che gli investitori si aspettano che le banche centrali forniscano una "rete di sicurezza". Questa aspettativa li incoraggia a sottoscrivere di nuovo investimenti rischiosi (che altrimenti avrebbero rifiutato). Ciò detto, le banche centrali hanno innescato un colossale "azzardo morale": gli investitori si sentono praticamente sicuri che il profilo di rischio/rendimento dei loro investimenti sia diventato più favorevole.

Di conseguenza gli investitori spingono verso l'alto i prezzi degli asset. Con l'aumento dei prezzi delle azioni, il costo del capitale delle imprese diminuisce, incoraggiando investimenti ancor più rischiosi. I consumatori, vedendo l'apprezzamento del loro patrimonio immobiliare, si indebitano ancora di più. Il debito in scadenza viene rinnovato a tassi d'interesse bassi e la capacità di spesa dei mutuatari aumenta. In altre parole: la manipolazione al ribasso dei tassi d'interesse e il calo dell'avversione al rischio, si traducono in un rafforzamento ciclico dell'economia.

Ma aspettate: il rialzo dei tassi d'interesse da parte della FED e la riduzione pianificata del suo bilancio, non annulleranno quelle forze che finora hanno spinto l'attività economica verso territori positivi? No, non necessariamente. Il punto cruciale è la rete di sicurezza della FED: se gli investitori continueranno a presumere che la FED rimarrà volentieri il "prestatore di ultima istanza", anche una politica monetaria fatta di alcuni rialzi dei tassi a breve termine è difficile che inficerà la ripresa attuale.

Ecco perché: se le cose dovessero peggiorare, la FED dovrebbe invertire la sua politica monetaria restrittiva. Questo potrebbe spiegare perché i mercati finanziari sono rimasti piuttosto rilassati alla luce dell'attuale ciclo di rialzo dei tassi della FED, iniziato a dicembre 2015. E i mercati non sono diventati instabili a causa del piano della FED di ridurre il suo bilancio, ovvero, una riduzione della liquidità nel sistema bancario statunitense e della quantità di denaro.

Molte persone accolgono i guadagni in termini di produzione e occupazione, oltre a rendimenti decenti sugli investimenti nei mercati degli asset, che sono stati determinati dalla politica monetaria ultra espansionista della FED. Tuttavia, il lato negativo di tutto questo non dovrebbe essere trascurato. Le banche centrali di tutto il mondo, sotto la guida della FED, hanno infatti orchestrato l'ennesimo boom artificiale — che, prima o poi, vacillerà e si trasformerà in un bust.

Questa non è affatto una previsione pessimistica, ma si basa su principi economici saldi: una politica di tassi d'interesse artificialmente bassi, un aumento inarrestabile della quantità di denaro e prezzi di mercato manipolati politicamente, non possono portare ad una maggiore prosperità e ad un aumento dell'occupazione nel lungo periodo. Pensarlo è delirante. La verità è che alla fine una tale politica monetaria causerà un altro giro di guai.



Entra in scena il rischio

Tassi d'interesse più alti hanno il potenziale di far crollare la piramide del credito. Per molti consumatori diventerebbe difficoltoso ripagare il proprio debito, emergerebbero investimenti improduttivi e ci sarebbero perdite aziendali, e i prezzi delle azioni e delle abitazioni alla fine seguiranno la legge di gravità. I mercati del credito potrebbero schiantarsi dal momento che i mutuatari correrebbero il rischio di inadempienza per i loro debiti, con le banche che attualmente hanno una capacità limitata di assorbire le perdite sui loro libri di prestito.

Questo è lo scenario se le banche centrali tolgono le caramelle di Halloween (ovvero, tassi d'interesse bassi). Tassi d'interesse più alti sono una cosa, un'altra invece è l'appiattimento della curva dei rendimenti (ovvero, la differenza tra i rendimenti a lungo e breve termine). Un calo della curva dei rendimenti fa sì che le banche restringano la loro offerta di credito. Con l'esaurimento del credito bancario, la liquidità del mercato finanziario cala e la festa finisce: i prezzi degli asset iniziano a crollare.

Come mostra il grafico qui sotto, una curva dei rendimenti piatta o addirittura negativa ha accompagnato in passato un crollo del mercato azionario. Dall'inizio del 2014, la curva dei rendimenti è in calo, fondamentalmente perché i tassi d'interesse a breve sono aumentati, mentre i tassi d'interesse a lungo termine sono scesi. Anche se i rialzi dei tassi d'interesse da parte della FED non si sono tradotti in maggiori costi di finanziamento, un appiattimento continuo della curva dei rendimenti rimane un motivo per aspettarsi l'inaspettato.




Ma forse questa volta è diverso? Forse ci sono buone ragioni per aspettarsi che la FED rialzi i tassi d'interesse solo un po' e non troppo? Perseguendo una politica molto lenta di rialzo dei tassi d'interesse, la FED rende un po' più facile per i debitori e l'intera economia adeguarsi ad un regime di costi di finanziamento e di capitale maggiorati. Come indica il basso livello di volatilità, i mercati si aspettano che la FED riesca ad evitare il prossimo crash.

L'approccio lento e graduale della FED nel restringimento della politica monetaria potrebbe infatti ridurre il rischio che possa "rialzare troppo e troppo velocemente i tassi d'interesse", far scoppiare la bolla del credito e far crollare il castello carte (del credito). Tuttavia persiste un rischio considerevole che la FED trasformerà nuovamente il boom in bust. E siamo onesti: in considerazione della sua storia, non ci sono motivi per aspettarsi che la FED non faccia pasticci questa volta.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


lunedì 11 dicembre 2017

L'innalzamento dei tassi d'interesse è dietro l'angolo





di Alasdair Macleod


Di recente sia Janet Yellen della FED che Mark Carney della Banca d'Inghilterra hanno preparato i mercati finanziari per i rialzi dei tassi d'interesse. L'ipotesi dovrebbe essere che questa mossa è stata coordinata e che sia la BCE che la Banca del Giappone debbano prendere in considerazione mosse simili.

Le banche centrali coordinano il più possibile le loro politiche monetarie, motivo per cui possiamo ritenere che stiano per avviare una nuova fase di politica con tassi d'interesse più elevati. L'intenzione di questa nuova fase vuole essere quella di normalizzare i tassi, poiché attualmente sono troppo stimolanti per le attuali condizioni economiche. Indubbiamente gli investitori rivaluteranno le loro allocazioni di portafoglio.

Dovrebbe essere chiaro che i rendimenti obbligazionari saliranno dalla parte bassa della curva dei rendimenti, producendo un vento contrario per le azioni. Gli effetti varieranno tra le varie giurisdizioni, a seconda di più fattori, non ultimo dei quali la misura in cui i tassi d'interesse e i rendimenti obbligazionari dovranno aumentare per riflettere le condizioni economiche reali. I due mercati in cui è probabile che la variazione della politica dei tassi d'interesse abbia l'effetto maggiore sono l'Eurozona e il Giappone, dove gli stimoli finanziari e i tassi negativi devono ancora essere invertiti.

Gli investitori che non capiscono queste dinamiche potrebbero perdere molti soldi. Sulla base della teoria dei prezzi e dell'esperienza storica, questo articolo conclude che i rendimenti obbligazionari aumenteranno più del previsto, e le azioni dovranno riflettere l'uscita di credito dalle attività finanziarie. Pertanto è probabile che le azioni entreranno presto in un mercato orso. Le proprietà commerciali e industriali dovrebbero trarre beneficio dai flussi di capitale reindirizzati dalle attività finanziarie, dando loro un ultimo impulso prima dell'inevitabile crisi finanziaria. Il denaro sonante, l'oro fisico, dovrebbe diventare l'asset più sicuro di tutti e dovrebbe vedere una crescente domanda di investimenti.

Valutare i risultati potenziali di questa nuova fase della politica monetaria è un puzzle multistrato. C'è lo stato reale dell'economia, la fase del ciclo del credito e la comprensione, o più esattamente la sua mancanza, delle relazioni tra denaro e prezzi da parte dei policymaker. Questo articolo ha lo scopo di dare un senso a questi fattori e alla loro interazione. Iniziamo esaminando il deficit intellettuale nella teoria economica e dei prezzi per migliorare la nostra comprensione sul dove si trovano gli errori strategici, i flussi di capitale che determineranno i valori degli asset e quindi i risultati probabili per le diverse classi di asset.



Fallacie riguardo i tassi d'interesse

L'errore più eclatante commesso dalle banche centrali e dagli economisti è credere all'ipotesi che il graduale rialzo dei tassi d'interesse agisca da freno al ritmo dell'espansione economica, e quindi possa controllare l'inflazione dei prezzi. I commentatori economici considerano generalmente i tassi d'interesse come il "prezzo" del denaro. È da questo errore che emerge la convinzione che la manipolazione dei tassi d'interesse abbia un effetto prevedibile sulla domanda di moneta in circolazione rispetto ai beni, e che quindi possa essere utilizzata per orientare l'inflazione dei prezzi. Non c'è niente di più sbagliato. I tassi d'interesse servono a preservare lo scambio futuro di beni rispetto ad oggi e non hanno nulla a che fare con la quantità di denaro. Determinano solo come viene utilizzata. In un mercato libero, l'aumento dei tassi d'interesse ci dice che la domanda di credito è in aumento rispetto alla domanda di contante, mentre i tassi d'interesse in calo indicano il contrario. Ciò che conta sono le proporzioni così assegnate, e non il totale.

Pertanto se una banca centrale rialza i tassi d'interesse, ci sarà meno richiesta di credito. In passato, prima che il credito al consumo diventasse la destinazione dominante del credito bancario rispetto alla produzione industriale, l'aumento dei tassi d'interesse avrebbe scoraggiato l'avvio di progetti marginali e avrebbe reso antieconomici molti progetti già in corso. L'aumento dei tassi d'interesse avrebbe quindi agito per limitare la produzione di beni e non la loro domanda. Nelle prime fasi di un rialzo dei tassi indotto da una banca centrale, il limite posto sull'offerta di beni ha anche la probabilità di spingere i prezzi più in alto per un breve periodo di tempo, o di incoraggiare la sostituzione delle importazioni, data la viscosità dei mercati del lavoro a causa di un aumento della disoccupazione.

La manipolazione dei tassi d'interesse prima che il debito al consumo finisse per dominare l'allocazione del credito, non avrebbe mai funzionato come mezzo per regolare la quantità di moneta, e quindi l'inflazione dei prezzi. Oggigiorno la nuova allocazione del credito è meno incline ad aumentare e migliorare la produzione, e il suo maggiore utilizzo è finanziare mutui e consumi. Questo è particolarmente vero negli Stati Uniti e nel Regno Unito, ma non meno uguale altrove.

Pertanto le conseguenze della manipolazione dei tassi d'interesse sono diverse rispetto al passato. Rialzare i tassi d'interesse non riduce, in linea di principio, la domanda di credito da parte dei consumatori, ad eccezione dei mutui. Le carte di credito e gli scoperti bancari non garantiti incidono fino al 20% sui saldi non liquidati, anche in periodi di politica di tassi a zero, a dimostrazione della loro mancanza di sensibilità in relazione ai tassi d'interesse. Lo stesso vale per il debito degli studenti.

Gli interessi sui prestiti per comprare auto ed acquisti analoghi non sono impostati dalla banca centrale, ma dalla concorrenza per le vendite di prodotti fisici. I produttori hanno due fonti di profitto di base: il margine sulle vendite e i profitti delle società finanziarie associate. A loro non importa come i due si sommino. Se i tassi d'interesse aumentano, spremendo i loro margini di prestito, possono sovvenzionare le loro operazioni finanziarie scontando il prezzo dei loro prodotti. In alternativa con un'espansione del credito, e presumendo che abbiano la capacità di farlo senza impegnare capitale aggiuntivo, il relativo costo marginale è legato a tassi di deposito estremamente bassi. Questo è il vantaggio per un produttore nell'avere un sistema bancario controllato: espandere il credito dal nulla per finanziare le vendite ha un costo basso.

Tuttavia le variazioni dei tassi dei mutui influenzano la domanda di credito al consumo. I rimborsi ipotecari per la maggior parte dei proprietari di case rappresentano le loro maggiori uscite mensili, e quindi un aumento dei tassi limita la spesa per altri beni e servizi. Inoltre i prezzi delle case sono impostati principalmente dal costo del finanziamento ipotecario, quindi un aumento dei tassi d'interesse sui mutui ha un impatto negativo sui valori delle abitazioni. I prezzi delle case in calo potrebbero rendere i consumatori più cauti.

L'ultima cosa che la FED e la Banca d'Inghilterra vorranno è rialzare i tassi d'interesse fino al punto in cui si rischierà un collasso dei prezzi delle case. Sono consapevoli delle conseguenze economiche. Negli Stati Uniti circa due terzi del debito al consumo sono mutui per gli immobili. Inoltre l'ultimo crollo del ciclo del credito era così incentrato sulla proprietà residenziale che i banchieri centrali e le autorità di regolamentazione delle banche sono sicuramente sensibili all'andamento dei prestiti ipotecari. Ma questa è l'unica forma di indebitamento al consumo che risponde agli aumenti dei tassi d'interesse.

La convinzione che i tassi d'interesse siano correlati al tasso d'inflazione è infondata, come dimostrato dal Paradosso di Gibson. La base della politica monetaria è quindi fondamentalmente errata.

Dovrebbe ora essere chiaro che c'è una mancanza di conoscenza ai livelli più alti delle banche centrali sul ruolo economico dei tassi d'interesse e quindi sull'intera base della politica monetaria. Un secondo errore è la convinzione che la domanda di credito possa essere gestita in modo microscopico attraverso variazioni dei tassi d'interesse di un quarto di punto. Non solo questa è una politica reattiva che cerca di chiudere le porte del fienile dopo che i cavalli sono scappati, ma ignora la realtà che i cicli del credito ingegnerizzati dalle banche centrali sono la radice del problema. Causano un accumulo di prestiti e investimenti improduttivi resi possibile solo da tassi d'interesse soppressi artificialmente. Gli aumenti dei tassi d'interesse, per quanto modesti, finiranno per scatenare l'improvviso riconoscimento di tali distorsioni: una crisi economica. Il punto è che nel momento in cui una banca centrale inizia a stimolare il credito attraverso la politica monetaria, inizia a perdere il controllo sugli eventi successivi.



Gli effetti dell'espansione del credito sui prezzi

Il collegamento tra le variazioni nella quantità di credito e l'effetto sui prezzi è tutt'altro che semplice. L'espansione del credito porta ad un bilanciamento degli aumenti dei depositi detenuti nei conti bancari, ma la categoria dei depositari/proprietari determina dove si andrà a palesare l'inflazione dei prezzi.

Nelle prime fasi di una ripresa economica post-crisi, l'aumento dei depositi è prevalentemente sostenuto dagli operatori nei mercati finanziari e quindi all'inizio della fase di ripresa del ciclo creditizio gli asset finanziari iniziano a gonfiarsi. Mentre i banchieri e i broker spendono una parte dei loro guadagni su articoli non finanziari, anche i profitti e i guadagni dei loro fornitori migliorano: avvocati, commercialisti, ristoratori, costruttori, fornitori di beni di lusso. I vantaggi iniziali dell'espansione del credito fanno aumentare gradualmente il livello generale dei prezzi nei centri finanziari, nonché nelle località di villeggiatura abituali di questi primi ricevitori di denaro ex novo. Con il passare del tempo, l'ulteriore espansione del credito avvantaggia una popolazione più ampia e i prezzi cominciano a salire più in generale. L'effetto è quello di una pietra lanciata in uno stagno, con le onde che si espandono verso l'esterno fino a quando diventano indiscernibili.

Tutto ciò presuppone che il desiderio di detenere denaro, piuttosto che ridurre l'esposizione a maggiori saldi monetari, rimanga costante. Sfortunatamente anche questo fattore può variare considerevolmente.

Il desiderio di detenere denaro può variare da zero, nel qual caso il denaro è completamente privo di valore, all'infinito, nel qual caso i beni non hanno valore. Il primo estremo si è verificato occasionalmente col denaro scoperto (in Zimbabwe di recente e in Germania nel 1923). Il secondo invece è impossibile, perché l'umanità ha bisogno di comprare almeno cibo, vestiti e riparo. Pertanto l'effetto delle variazioni tra il desiderio di detenere denaro o spenderlo per i beni può avere un impatto significativo sui prezzi, un fattore che va oltre il controllo delle banche centrali.

Di conseguenza ci sono due elementi principali che guidano la relazione tra la quantità di moneta e i prezzi man mano che il ciclo del credito progredisce: chi sta beneficiando dell'espansione del credito e le variazioni nel desiderio generale di detenere denaro o spenderlo. Nell'attuale ciclo del credito coloro che ne hanno beneficiato maggiormente finora sono state le persone che detengono asset finanziari, dove l'inflazione dei prezzi è stata dilagante. Le notizie recenti, secondo cui Janet Yellen e Mark Carney ora ritengono appropriata una politica di tassi d'interesse più aggressiva, ci dice che le loro istituzioni hanno rilevato un cambiamento nell'applicazione del credito. Stando così le cose, il motore dell'inflazione dei prezzi sarà riorientato dagli asset finanziari all'economia più ampia.

In altre parole, la domanda di credito bancario da parte di imprese non finanziarie sta aumentando e le banche sono più disposte a concedere loro prestiti. È indubbiamente questo sviluppo che ha incoraggiato la FED a frenare l'espansione del credito bancario invertendo il quantitative easing. Ma mentre ci sarà sempre un po' di spazio sui bilanci bancari per espandere il credito, la maggior parte dell'aumento del credito destinato agli asset non finanziari deve provenire dalla vendita di asset finanziari, in particolare titoli e obbligazioni statali a breve termine. E se la FED cerca anche di ridurre il proprio bilancio, il calo dei prezzi delle obbligazioni sarà maggiore.

Pertanto i rendimenti obbligazionari saliranno, possibilmente in modo piuttosto brusco, e le banche centrali non avranno altra scelta se non sanzionare gli aumenti dei tassi d'interesse a breve termine. Di conseguenza il tasso d'interesse, che invece di essere un indicatore di tendenze, come tutti credono, riflette in realtà gli sviluppi già presenti nel mercato, essendo guidato dalla domanda di credito non finanziario.

L'aumento dell'offerta di credito alle imprese non finanziarie aumenterà i saldi bancari dei loro fornitori man mano che il credito verrà utilizzato, portando ad un aumento temporaneo delle loro disponibilità di denaro rispetto alle merci. Questi depositi a loro volta vengono poi spesi per beni e servizi.

La domanda di beni e servizi, oltre a quella già fornita ai consumatori sotto forma di mutui, carte di credito, prestiti auto e per studenti, avrà quindi un ulteriore stimolo proveniente dai flussi monetari precedentemente legati agli asset finanziari. La proprietà di contanti e depositi bancari passerà dai mercati finanziari ai fornitori di beni e servizi, che poi la spenderanno per componenti nell'indice dei prezzi al consumo.

L'espansione del credito a favore del settore non finanziario aumenterà anche il PIL nominale, che rappresenta semplicemente il denaro totale speso per il consumo. Alla fine, dicono gli esperti, l'economia sta crescendo. Le previsioni dei profitti saranno riviste al rialzo. Tuttavia l'aumento dei rendimenti dei titoli di stato porrà fine al mercato toro nelle azioni.

Gli incubi delle banche centrali sono appena iniziati. Hanno già perso il controllo sui tassi d'interesse, perché le banche commerciali hanno iniziato a prestare a Main Street. Azioni e obbligazioni, al centro delle precedenti politiche di creazione di ricchezza, si stanno trasformando in motori di distruzione della ricchezza. Stiamo entrando in un periodo in cui il costo del credito, misurato in termini reali, sta per scendere al livello più basso del ciclo del credito.



Perché i tassi d'interesse reali diventeranno più negativi

Poiché l'economia non finanziaria si gonfia a seguito dell'espansione del credito, la natura del ciclo del credito subisce cambiamenti significativi. Come abbiamo visto, il credito bancario viene ritirato dagli asset finanziari, a scapito dei loro valori. Ciò porta ad una vendita significativa di titoli di stato a breve termine da parte delle banche e alla perdita di slancio rialzista nei mercati azionari, che poi entrano in un mercato orso. La popolazione tende ad acquistare azioni in questa fase, perché gli analisti rivedono verso l'alto le loro previsioni di profitto, giustificando apparentemente le valutazioni di mercato. Ma l'errore commesso dalla popolazione è quello di presumere che i prezzi delle azioni siano guidati dalle valutazioni, quando invece sono guidati dai flussi monetari.

Il flusso del credito bancario dal settore finanziario a quello non finanziario guadagnerà trazione, incoraggiato ulteriormente dal calo dei prezzi delle obbligazioni e dalle banche che riducono le loro valutazioni del rischio di credito riguardo l'economia non finanziaria. Le banche possono persino finire in competizione per concedere prestiti e sopprimere i loro tassi di prestito con il semplice espediente del credito in espansione. Se un numero significativo di banche compete in questo modo, i tassi di deposito nei mercati monetari saranno soppressi a loro volta, riducendo il loro costo medio, indipendentemente dal tasso dei Fed Funds.

Nel frattempo l'inflazione dei prezzi inizia ad accelerare mentre crescenti quantità di credito bancario finiscono per essere spesi per beni e servizi. La combinazione di un aumento del livello generale dei prezzi e della concorrenza a concedere prestiti porterà, in termini reali, a tassi d'interesse negativi. La continua soppressione dei tassi nominali da parte delle banche centrali, senza dubbio preoccupate per la distruzione della ricchezza nei mercati finanziari, rischia di determinare il più alto livello di tassi reali negativi dell'intero ciclo del credito. La banca centrale è costretta con riluttanza a rialzare i suoi tassi di prestito in un tentativo tardivo di tenere il passo con gli sviluppi economici. Mentre questa è stata la situazione che si è evoluta dall'inizio di questa fase espansiva, diventerà sempre più ovvio che la preferenza della popolazione per il denaro oscillerà progressivamente verso la preferenza per i beni, poiché si renderà conto che il potere d'acquisto del denaro accelererà il suo declino.

Anche le spese per i beni di ordine superiore, o i beni capitali, aumentano, guidate non solo dalla rivalutazione del valore nominale della loro produzione, ma anche dal desiderio di ridurre i saldi di cassa. Ma a meno che il credito bancario non si contragga, il denaro di una parte finisce per essere di proprietà di un'altra, senza che nessuno lo voglia trattenere. Ciò è particolarmente evidente negli acquisti di proprietà residenziali e commerciali nella fase finale del ciclo del credito.

Contrariamente all'impressione spesso fornita dai commentatori finanziari, la proprietà immobiliare non è un asset finanziario, essendo essa stessa non finanziaria sia nell'origine che nell'uso. La proprietà immobiliare diventa una destinazione ovvia per il denaro degli investitori, i quali fuggono dai valori in calo degli asset finanziari.

Nonostante gli aumenti iniziali dei costi di finanziamento nominali e dei rendimenti obbligazionari, la proprietà immobiliare viene sempre considerata come una solida risorsa e come protezione dal declino del potere d'acquisto del denaro. Ovviamente ci si può aspettare un diverso andamento dei prezzi delle varie categorie di beni, a seconda della loro esposizione a tassi d'interesse nominali in aumento. I mercati immobiliari residenziali, quando sono fortemente dipendenti dai finanziamenti ipotecari, rischiano di sottoperformare. La crescita delle vendite online ha soppresso l'utilità dei centri commerciali e dello spazio di vendita al dettaglio. Ma nonostante questi problemi, c'è poco altro disponibile per il capitale che fugge dai mercati obbligazionari e azionari. Agli occhi degli investitori, i mattoni sono considerati l'alternativa naturale agli asset finanziari e ad una valuta deprezzata.

Ancora una volta, si tratta di flusso di fondi. Seguite il denaro. Solo che questa volta invece dei valori degli investimenti, i prezzi che saranno gonfiati saranno quelli di beni, servizi e dei relativi beni capitali.



Non tutte le giurisdizioni sono uguali

Tutte le principali nazioni sono soggette al ciclo del credito. I tentativi dei banchieri centrali di coordinare le politiche monetarie attraverso incontri regolari presso la Banca dei Regolamenti Internazionali e le riunioni del G20, hanno fatto sì che la fase di crisi risulterà veramente globale. Inoltre, a causa di questo coordinamento, le distorsioni globali derivanti dal rialzo della domanda di credito e dal mancato controllo delle conseguenze risulteranno amplificate.

Inoltre tra le crisi creditizie varia il ritmo di progressione dalla fase di ripresa a quella d'espansione, e varia anche il volume dei flussi di credito relativo alle dimensioni di una singola economia, prima dentro e poi fuori dai mercati finanziari. Ciò porta ad anomalie significative. Stati Uniti e Regno Unito hanno livelli molto alti di esposizione al credito al consumo e anche ai mutui residenziali. La fase espansiva è in corso da qualche tempo nel Sud-Est asiatico, forse replicando le condizioni che hanno portato alla crisi asiatica alla fine degli anni '90. La variazione dei tassi d'interesse sarà maggiore in Giappone e nella zona Euro, dove persistono ancora tassi d'interesse negativi, ma queste giurisdizioni hanno una maggiore propensione al risparmio rispetto ai loro confratelli anglosassoni. La Cina prevede di posticipare la sua uscita dalla crisi del credito, affidandosi al controllo statale attraverso la proprietà delle banche. Russia, Australia, Medio Oriente e Africa sono legate ad un ciclo di prezzi delle materie prime, guidato a sua volta dalla fase espansiva del ciclo globale del credito.

Luoghi diversi, eventi diversi, ma il ciclo del credito rimane sempre lo stesso. Alla fine la fase espansiva del ciclo del credito andrà fuori controllo e le banche centrali non avranno altra scelta se non quella di tentare di proteggere il rapido declino del potere d'acquisto delle loro valute. Questa fu la decisione presa da Paul Volcker nel 1981, quando era il presidente della FED. Rialzò il tasso dei Fed funds fino al 20%. Questa volta la Yellen (se sarà ancora in carica) dovrà solo aumentare il FFR di alcuni punti percentuali prima che s'inneschi la crisi, dati gli alti livelli di debito improduttivo nell'economia degli Stati Uniti.

Il tetto più basso per un aumento dei tassi nominali è proporzionale alla durata della fase espansiva. Apparirà molto più rapidamente, tanto che le banche centrali avranno pochissimo spazio di manovra sui tassi d'interesse. Le autorità potrebbero persino tentare di rimandare la fase di crisi imponendo controlli sui prezzi e sui salari, nella consapevolezza che, nel migliore dei casi, starebbero solamente comprando tempo.



Oro

Saremo fortunati se questa fase espansiva durerà oltre la fine del 2018, dato il margine ristretto per il rialzo dei tassi d'interesse per le quattro principali valute. Ma c'è una risorsa che è poco capita dai mercati finanziari occidentali: l'oro fisico.

Nel breve termine si può prevedere che la prospettiva di un aumento dei tassi d'interesse possa essere interpretata come un fattore negativo per i metalli preziosi. Questo perché gli speculatori nei mercati dei capitali occidentali sono soliti scambiare l'oro come l'immagine speculare del dollaro. Se il dollaro si sta rafforzando, l'oro si indebolirà. Se i tassi d'interesse aumentano, il dollaro si rafforzerà. Quindi secondo questa logica bisognerebbe vendere oro. Questo può essere vero durante la fase di ripresa del ciclo del credito, quando gli aumenti dei tassi d'interesse, o solo una loro minaccia, saranno giudicati dai mercati come un'azione preventiva che porterà ad una valuta più forte.

Nella fase espansiva le banche centrali reagiscono in ritardo, per le ragioni sopra descritte. La relazione fondamentale tra la politica monetaria e il prezzo dell'oro cambia rispetto a quella che persisteva nella fase di ripresa del ciclo del credito. Abbiamo visto la soppressione dell'oro durante la fase di ripresa, una volta che sono scomparsi i timori di un crollo finanziario e sistemico; ma il prezzo in dollari dell'oro è aumentato sin dal dicembre 2015. I rendimenti obbligazionari hanno toccato il fondo sei mesi dopo, con il rendimento del quinquennale USA all'1.9% oggi. Questa è la prova di un'evoluzione nei rapporti di mercato, perché i rendimenti dei titoli obbligazionari e il prezzo dell'oro stanno entrambi salendo. Questo cambio di rapporto conferma che siamo già passati dalla fase di ripresa a quella d'espansione.

Ci si può aspettare che il prezzo dell'oro si rafforzi durante la fase espansiva del ciclo del credito, riflettendo il calo del potere d'acquisto delle valute e la tendenza verso tassi d'interesse reali negativi. Questo è avvenuto anche durante la fase espansiva negli Stati Uniti alla fine degli anni '70, quando l'inflazione del dollaro stava minacciando di degenerare in modo incontrollato.

Un aumento del prezzo dell'oro si accorda anche con un aumento dei prezzi delle materie prime. Siamo già nelle fasi iniziali dell'espansione del credito, evento segnalato dalle frasi allarmistiche della Yellen e di Carney. I prezzi delle materie prime industriali stanno già aumentando, quindi i mercati ci stanno dicendo che il potere d'acquisto del dollaro, così come quello delle altre valute, stanno iniziando un nuovo declino. E mentre i metalli preziosi nel brevissimo termine potrebbero doversi adeguare al cambiamento delle relazioni del ciclo del credito, la Yellen e Carney stanno dicendo che è il momento giusto per comprare oro e argento.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


venerdì 8 dicembre 2017

Una prospettiva Austriaca sullo scambio pre-monetario





di Francesco Simoncelli


Come abbiamo visto in un precedente articolo, tutti gli esseri viventi hanno in comune il desiderio di vivere ed essere felici. Quello che distingue l’uomo, è la sua capacità di imparare ad interagire con il mondo e con i suoi simili per raggiungere questo fine. Il baratto è nato proprio per soddisfare il desiderio degli individui di migliorare la loro vita. E con il baratto è nata la divisione dei ruoli, la diversificazione delle azioni e delle produzioni. In altre parole è cominciato il cammino verso la civiltà.

L’uomo primitivo si trovava ad interagire con un mondo ostile e pericoloso. La raccolta del cibo era una necessità fondamentale che richiedeva molto tempo e molta energia, così, poco alla volta, gli uomini si resero conto che, se uno doveva essere completamente autosufficiente, non avrebbe mai potuto migliorare la sua vita perché andare a caccia, raccogliere i frutti selvatici, ottenere lance e coltelli scheggiando la pietra (un lavoro che richiedeva perizia e tempo), modellare il vasellame, raccogliere le legna per il fuoco, conciare le pelli per avere i vestiti richiedeva troppo sforzo. Una sola famiglia faticava a fare tutto questo e soprattutto a farlo in maniera eccellente. E, spesso, dall’eccellenza del lavoro dipendeva anche la sopravvivenza. Così cominciarono a diversificare il lavoro. Ad esempio Gorm faceva le punte di freccia e Yup cacciava. Yup per cacciare aveva bisogno delle punte di freccia, così andava da Gorm e gli dava della selvaggina (di cui Gorm aveva bisogno perché non andava a caccia) in cambio delle frecce. In questo modo Gorm, che non doveva occuparsi di altro, poteva diventare un artigiano sempre più abile (cosa che andava a vantaggio di tutti i suoi “clienti” e, in generale, del villaggio) e Yup poteva dedicarsi completamente alla caccia perfezionando la sua tecnica.

Cosa ha spinto Gorm e Yup  a creare una prima forma rudimentale di contratto (per tre punte di freccia io ti dò un coniglio)? Il desiderio di stare meglio, il desiderio di incrementare il benessere e la sicurezza delle loro famiglie e dell’intero clan. Tutti e due, sia Gorm che Yup si aspettavano dei benefici dallo scambio. Entrambi pensavano che l’oggetto che l’altro possedeva fosse di maggior valore di quello posseduto, Yup pensava che le tre frecce di Gorm valevano più del suo coniglio, e Gorm pensava che il coniglio di Yup valesse di più delle sue tre frecce. Quindi cominciarono a concludere dei “contratti di vendita”. In qualche modo avevano ragione tutti e due, sul valore degli oggetti scambiati. Gorm senza il coniglio non avrebbe mangiato e Yup senza le frecce non avrebbe potuto cacciare. Quindi lo scambio tra i due non era “uno scambio a somma zero” perché tutti e due gli uomini guadagnavano qualche cosa.

E non solo, con la loro interazione i due uomini avevano creato una situazione che permetteva loro di unire le forze per sopravvivere alle avversità della natura. Le loro possibilità di successo erano improvvisamente raddoppiate. Da lì in poi il cammino era ormai tracciato, la società si sarebbe sempre più evoluta grazie alla diversificazione dei ruoli e alla cooperazione.



I LIMITI DEL BARATTO

L’economia primitiva non era altro che il prototipo grezzo, arcaico, di quella che è l’economia contemporanea. Allora come oggi l’idea che troviamo in qualsiasi aspetto dell’economia è: “Tu hai una cosa, io ne ho un’altra: facciamo un affare e, per farlo, definiamo prezzo e condizioni.” Naturalmente, in un’economia arcaica i sistemi di scambio erano non erano sofisticati come oggi e così, trovare un accordo richiedeva tanto tempo ed energia (che sono risorse preziose dell’essere umano). Così inesorabilmente, naturalmente, le società si sono evolute in modo da rendere sempre più semplice, veloce ed efficace lo scambio.

Abbiamo visto come, nel villaggio di Gorm e Yup, per migliorare la qualità della loro vita, la gente ha cominciato a scambiarsi i beni con il baratto. In una società estremamente semplice il baratto è attuabile. Ma, mano a mano che la diversificazione dei ruoli e della produzione, resi possibili dal baratto, rendono la società più complessa, lo sforzo e il tempo richiesto per continuare a scambiare oggetti o lavori in questo modo diventa sempre più oneroso.

Dalla semplice ripartizione dei “ruoli economici” dei nostri due amici, la società continuò ad evolversi. Nacque il laboratorio del vasaio, del concia pelli... , si cominciarono ad allevare gli animali, poi la vita divenne stanziale, non più nomade e così comparvero anche i contadini e così via. Finché, con l’evolversi della società, il baratto diventò poco pratico.

I problemi che poneva il baratto ad una società in evoluzione erano diversi. Ad esempio la conservabilità. Se io, contadino, riesco a produrre tantissima frutta in estate, ma non posso conservarla fino all’inverno, devo barattarla subito. Come posso però acquisire le cose che mi serviranno (come la carne o le pelli del nostro amico Yup) durante l’inverno, quando non ho nulla da barattare? 

E anche l’indivisibilità. Se io voglio scambiare un bisonte che ho cacciato  e mi servono 3 vasi di terracotta sono nei pasticci! Il bisonte vale molto più di tre vasi di terracotta, come posso fare? O peggio ancora. Se io sono un allevatore di mucche e voglio comperare tre vasi di terracotta, non posso uccidere una delle mie mucche incinte (che mi danno latte e vitelli) per avere tre vasi, la mucca non solo vale più dei vasi, ma uccidendola avrei una perdita enorme (il latte e i vitelli). Quindi per quanto teoricamente benestante (posseggo delle mucche) resterei col problema di come fare ad ottenere i vasi perché quello che è in mio possesso non è divisibile!

Ma il problema principale, cardine, del baratto, è che chi desidera ottenere un determinato oggetto, deve possedere esattamente la cosa che il proprietario dell’oggetto desidera. E gli oggetti da scambiare, almeno agli occhi dei loro rispettivi proprietari, nel momento in cui vengono scambiati, devono dare un guadagno. Cosa significa? Immaginiamo che il bis-bis-nipote di Gorm, Dedè (è passato del tempo e il villaggio si è evoluto), sia un boscaiolo. Nel villaggio passa un gruppo di  teatranti ambulanti che dà uno spettacolo e Dedè desidera tantissimo andare a vedere lo spettacolo. Ma l’unica cosa che può usare per ottenere l’ingresso nel teatro è la legna.

Ora, ai teatranti girovaghi la legna non serve. Mangiano alla locanda del paese e non devono cucinare. Non serve loro nemmeno per scaldarsi, visto che vivono in carri (che non hanno stufe o caminetti). Così Dedè deve ingegnarsi per trovare una soluzione. Scopre che una sedia del teatro mobile si è rotta, quindi va dal falegname. In cambio della sua legna riceve dal falegname una sedia, che corre ad offrire al capo comico per avere il biglietto per lo spettacolo. Stanco, ma contento, Dedè alla sera potrà godersi lo spettacolo.

L’azione complessa che abbiamo appena descritto di chiama “doppia coincidenza dei desideri”. E rappresenta il nodo, la difficoltà principale per il funzionamento del baratto. I due “attori economici”, in questo caso Dedè e il capo comico, devono desiderare contemporaneamente di ottenere quello che  l’altro possiede per poter concludere il contratto. In caso contrario (il capo comico non ha bisogno della legna di Dedè) uno dei due dovrà darsi da fare ed impegnarsi in una serie di scambi per poter concludere l’affare. Dedè è stato fortunato, gli è bastato portare la legna al falegname e quindi, ottenuta la sedia, ha potuto assistere allo spettacolo. Ma non sempre è possibile trovare una soluzione ad un problema di questo tipo. Se il capo comico non avesse avuto bisogno della sedia, Dedè avrebbe dovuto cercare un’altra soluzione e non è detto che l’avrebbe trovata.

Questo blocco del sistema di scambio attraverso il baratto, la necessaria coincidenza dei desideri o dei bisogni di persone diverse, a lungo andare avrebbe portato ad una stagnazione della società. Quando l’azione economica di una società si blocca o rallenta, la società entra in stagnazione: si bloccano la creatività, la crescita economica, l’evoluzione sociale. Non ci sono risorse da investire, o se ci sono sono ferme e tutto si ferma con loro. Così gli esseri umani cercarono una soluzione al problema del baratto. C’era bisogno di un qualche cosa che poteva conservare il valore nel tempo, che non era deperibile, che era suddivisibile e che poteva essere scambiato facilmente, incontrando contemporaneamente il bisogno di tutti: un mezzo di scambio universale . Il denaro nacque così, dal bisogno degli esseri umani.

Il denaro non è che un’espressione dei bisogni dall’uomo, della sua necessità di ottenere delle risorse per poter vivere ed eventualmente per migliorare la propria vita e proteggersi dalle incertezze del futuro. Per questo è importantissimo che il denaro mantenga il potere di acquisto e non sia soggetto a manipolazioni, perché è la nostra certezza di essere in grado di interagire economicamente con gli altri, di progettare il nostro futuro e di difendere quelli che amiamo.



COS'È E COME NASCE IL DENARO

Il baratto, come abbiamo visto nella sezione precedente, aveva i suoi limiti e nonostante avesse consentito al genere umano di emanciparsi  dallo stato selvaggio ancora poneva ceppi fastidiosi alla vita degli uomini. A questo punto il libero mercato, cioè la somma delle scelte volontarie di tutti gli attori economici (= la gente, le famiglie, le comunità), era pronto per trovare un nuovo modo per migliorare la situazione degli scambi e quindi della società.

Nell’economia primitiva esistevano oggetti che venivano scambiati con maggiore frequenza di altri. Erano oggetti non deperibili, divisibili, facilmente trasportabili e conservavano valore nel tempo grazie al fatto che la gente non smetteva di desiderarli (o di averne bisogno) e che quindi davano alle persone una certa fiducia di fronte alla difficoltà e mutevolezza dell’esistenza.

Un esempio classico è il sale. Il sale era ed è un elemento essenziale per una corretta alimentazione. Non solo, era prezioso come conservante per i cibi, cosa importantissima in tempi ancora molto lontani dall’avvento di frigoriferi e scatolette. Per questi motivi veniva scambiato con estrema facilità e quindi, per chi era in possesso di sale, ottenere gli oggetti di cui aveva bisogno era piuttosto facile. Se possedevi del sale avevi una merce che tutti desideravano, che durava nel tempo ( e non marciva come le mele del contadino amico di Gorm) e che a differenza delle mucche dell’allevatore del villaggio era divisibile (quanti grammi di sale vuoi per quel vestito?).

L’affermarsi di merci, come il sale, ad alta frequenza di scambio, portò naturalmente le società del baratto (società a scambio diretto) a trasformarsi in società a scambio indiretto. Nel nostro esempio il sale permetteva a chi lo possedeva di fare tutti gli scambi che desiderava senza impazzire cercando di scoprire cosa poteva scambiare per ottenere gli oggetti da lui desiderati. In questo modo gli scambi divennero molto più facili, le transazioni più veloci e questo determinò un ulteriore balzo in avanti nell’efficenza della società. Perché la gente si trovò ad avere più tempo e più energia per migliorare il proprio tenore di vita. Senza dire che si sentiva anche più tranquilla rispetto al proprio avvenire e quindi più propensa a sperimentare, a tentare nuove strade e nuovi affari; in questo modo è stata possibile anche una maggiore specializzazione per andare incontro alle esigenze di una società che andava evolvendosi.

Nel nostro esempio (storicamente corretto) cosa rappresenta il sale? Il sale è il denaro. Così, invertendo i termini possiamo chiederci: cos’è il denaro?

Il denaro è una merce che emerge dagli scambi in un mercato libero e che diventa denaro perché, gradualmente, viene accettata da tutti in qualsiasi momento come merce di scambio. Nessuna interferenza dall'esterno ha guidato questo processo decisionale, nessun accordo scritto scaturito da una conferenza o dal rapporto di una commissione, nessuna "invenzione" partorita da una singola mente brillante o illuminata. Semplicemente il desiderio delle persone, degli esseri umani, di risparmiare tempo e fatica, cioè il desiderio di massimizzare l’efficienza degli scambi ha portato ad adottare lo scambio indiretto come strategia vincente. Come espressione della più antica arma di sopravvivenza del genere umano: la cooperazione.

Gli esseri umani desiderano naturalmente ottenere il massimo risultato con il minimo sforzo. Così l’individuazione della merce adatta a diventare “denaro” si manifestò seguendo questa tendenza. Nel corso dei millenni vennero sperimentate diverse soluzioni a questo problema. La merce che, come denaro, è durata più di tutte ed ancora oggi è la migliore in assoluto, è l’oro.



LO SCAMBIO INDIRETTO STIMOLA L'IMPRENDITORIA

Cos’è un imprenditore, cosa fa? E’ una persona che, partendo da sue valutazioni soggettive, decide di rischiare investendo delle risorse per produrre oggetti o per dare servizi che ritiene siano richiesti dai consumatori. Che posto occupa l’imprenditore in una società libera? Perché ne parliamo in dettaglio? Perché con le sue capacità e rischiando i suoi beni, creerà lavoro per altre persone e beni o servizi per la gente. Quindi contribuirà in modo sostanziale all’evoluzione della società.

Il nostro vecchio amico Yup era, a modo suo, un proto- imprenditore. Rischiava la sua vita andando a caccia e investiva i suoi beni nel suo lavoro. Come? Scambiando pellicce e carne (i suoi beni) con punte di freccia (attrezzi per lavorare). Il suo lavoro era importante per la sua famiglia, perché permetteva a loro di vivere e per il villaggio perché forniva carne e pelli. Ma il mondo in cui Yup operava, pur essendo pericoloso, era estremamente semplice. Quindi, da parte sua, non erano necessari grandi calcoli economici. Bastava che stesse attento agli animali pericolosi, ai movimenti stagionali della selvaggina ed a non rimanere senza punte di freccia affilate.

Un imprenditore che lavora in una società complessa deve prestare molta attenzione ad investimenti, profitti e perdite, deve fare un attento calcolo economico o finirà per dover chiudere la sua azienda.
Lo stimolo più grande che il passaggio  dal baratto al denaro diede agli imprenditori, fu la semplificazione nell'operare il calcolo economico, cioè capire se stavano guadagnando o erano in perdita. Con la nascita del denaro chi si cimentava nel business (che fosse produzione di beni, servizi o commercio) poteva finalmente contare su un valido alleato per tenere sana la propria attività: grazie al denaro poteva calcolare i profitti e le perdite.

Provate ad immaginare un mercante che parte con la sua carovana per andare a vendere le sue mercanzie. Sa esattamente il valore in monete d’oro del suo carico. Quando avrà venduto tutto e avrà pagato tutte le spese, potrà calcolare molto velocemente se in questa spedizione ha perso od ha guadagnato. Potrà, anche vedere quali merci gli hanno reso di più e quali meno e decidere, in base a questo, cosa portare in quella città la prossima volta.

Se invece lo scambio fosse avvenuto con il baratto, per il mercante capire se ha perso o guadagnato sarebbe molto più complesso, se non addirittura impossibile: “Vediamo, per quella pezza di seta, che a casa ho avuto in cambio di un barile di vino, qui mi hanno dato una cassa di datteri. Ci ho perso o guadagnato?” E chi lo sa? Bisogna vedere se al paese del mercante la gente ama i datteri, cosa è disposta a scambiare e così via...ma per essere davvero sicuri del guadagno bisognerebbe riconvertire i datteri in vino...che mal di testa!

Il commercio basato sul baratto, rendeva praticamente impossibile fare i bilanci. E quindi la società faticava a rinnovarsi, a crescere a diversificarsi. Perché era molto difficile capire quali investimenti rendevano.

Quando un imprenditore decide cosa produrre e come produrlo, investe tempo e risorse nel suo progetto, ma saprà se funziona davvero solo quando avrà ottenuto la risposta del mercato, della gente.  Steve Jobs credeva nel pc, ha seguito la sua visione. Nel momento in cui il prodotto di Steve Jobs, il pc Apple, è apparso sul mercato e la gente ha cominciato a comperarlo, Jobs ha potuto vedere che la sua azienda era produttiva, che lo faceva guadagnare. Ma come avrebbe potuto quantificare il suo successo di imprenditore senza poterlo calcolare in denaro? E come avrebbe potuto decidere che investimenti fare, senza questo mezzo, il denaro, che gli consentiva di calcolare i profitti?

Jobs ha rischiato ed ha vinto. Ma quanti altri non hanno avuto il suo successo? Quanti hanno perso tutto rischiando sulla loro idea? Il mestiere dell’imprenditore è pieno di rischi. Per questo è importante che gli imprenditori abbiano almeno un mezzo per monitorare la loro impresa: il denaro.

Ogni volta che qualcuno decide di  fondare un’azienda, di diventare un imprenditore, questa persona affronta l’ignoto. Il calcolo economico, cioè il bilancio dell’azienda è l’unico strumento che il nostro ha per capire se la sua attività sta guadagnando o perdendo, quindi per capire il trend del mercato (= i desideri dei consumatori). Il calcolo economico gli può suggerire se aumentare o diminuire gli investimenti, se sta battendo la strada giusta o se deve cambiare i suoi piani.

Il calcolo economico è la linfa vitale dell’economia, grazie ad esso le persone possono riuscire a districarsi in quell’incertezza del futuro che tanto spaventa. Attraverso questa “semplice” azione, le persone possono in parte diradare  le ombre che non permettono loro di vedere oltre i dati presenti.
Questo calcolo è estremamente delicato e non può essere distorto da entità esterne, pena lo squilibrio dei conti e la probabilità crescente di errori. Per questo il calcolo economico ha bisogno di requisiti fondamentali che non possono mancare: certezza dei diritti della proprietà privata e denaro sonante (=non manipolabile). In questo panorama, i beni possono essere scambiati correttamente ed i prezzi possono formarsi in maniera sana, senza interventi esterni. Gli imprenditori hanno a loro disposizione questo importante segnale di mercato che indica, attraverso il sistema profitti/perdite, come procede la loro attività.

Più il nostro imprenditore si sentirà tranquillo riguardo la sua situazione, più si sentirà disposto ad investire o a consumare. Se invece si sentirà insicuro riguardo al futuro, tenderà, come qualsiasi altra persona, ad accumulare danaro, in modo da premunirsi per periodi avversi.



I FLUSSI DEL DENARO

Il denaro non è una cosa strana, come molti vorrebbero farci credere. Non è né cattivo, né buono. E’ solo un mezzo che hanno gli uomini per interagire. Ma è un mezzo molto potente, strettamente connesso con la possibilità di sopravvivenza. Per questo è importante imparare a conoscerlo: per imparare a difendersi dalle distorsioni del suo valore che i potenti hanno, da sempre, la tentazione di creare per mantenere e rinforzare il proprio potere. Perché chi distorce il denaro, chi controlla il mercato, distorce e controlla anche le nostre vite.

Il denaro fluisce nella società come un’energia vitale. Da una parte dà, dall’altra toglie, fa crescere, sposta i piatti della bilancia del mondo, ma alla fine va sempre in pareggio. Il il motore che lo fa muovere, in una situazione di libero mercato, è la gente. In situazioni di pericolo il flusso del denaro (e con lui la crescita e l’evoluzione della società) tende a fermarsi, a ristagnare. In situazioni di stabilità riprende a scorrere, rivitalizzando gli scambi, le ricerche, l’arte...insomma, il mondo degli uomini.

Questo accade perché in un epoca abbastanza stabile, le persone, sentendosi più sicure, tenderanno a non accumulare il danaro, ma ad investirlo in beni di consumo o nei propri affari, nelle proprie aziende, per migliorarle o ingrandirle. Per fare ricerca, innovazione. Per creare bellezza. E’ una fase di energia di espansione. Ma in un mondo difficile, in crisi, privo di certezze, la gente avrà paura per il proprio futuro, per quello dei propri cari e quindi desidererà qualche cosa per assicurarsi una certa tranquillità e lo farà cercando di aumentare la propria riserva di denaro, quello che si definisce il “saldo di cassa, la liquidità”. E quindi avremo una fase di energia in contrazione.

Il denaro è il mezzo di scambio che, in un futuro che vedo incerto, so di poter usare per soddisfare le mie esigenze di sopravvivenza. Mentre quando mi sento al sicuro mi permette di scoprire, inventare, accrescere. Per questo è importante che il denaro, nel tempo, mantenga il suo valore. Per assicurarci che potremo avere un futuro. Cerchiamo di capire meglio. In un periodo di instabilità sociale o di difficoltà personale, il sig. Jones decide che è più sicuro aumentare la sua riserva di denaro (saldo di cassa). Questo succede perché, considerati i tempi, il sig Jones ritiene che avere più denaro e meno beni (quelli che ha smesso di comperare o sta vendendo) sia una garanzia di sicurezza.

Quando Jones si sentirà più tranquillo ricomincerà a spendere ed a investire in beni o attività. Nel momento in cui molte persone, non solo il sig Jones cominceranno a comportarsi come lui, cioè a comperare meno o a vendere di più, la conseguenza sarà una diminuzione del valore delle merci.
Se molte persone compereranno, ad esempio, meno scarpe, il prezzo delle scarpe scenderà, così se molte persone metteranno in vendita tantissime tende, anche questo avrà come effetto la discesa dei prezzi delle tende.

In un mondo con “sound money” in circolazione, una situazione di questo genere (una crescente richiesta di liquidità) porterà non ad un aumento di denaro in circolazione (quello che c’è c’è), ma ad un aumento del valore del denaro, un aumento del suo potere di acquisto. Così i nostri signori Jones, in cerca di sicurezza in un periodo turbolento del mondo, durante il quale cercano di assicurarsi un futuro risparmiando (o vendendo), aumentando quindi il saldo di cassa, non si troveranno ad avere più soldi. Ma avranno gli stessi soldi con un valore aumentato. Che è la stessa cosa. La naturale bilancia dell’economia libera sarà ancora e sempre in pareggio e i signori Jones si potranno sentire relativamente tranquilli riguardo al loro futuro.

Da qui si capisce come il denaro, anche quando viene semplicemente tenuto da parte, ha un ruolo nella vita delle persone, serve a dare tranquillità verso un futuro incerto.

giovedì 7 dicembre 2017

La madre di tutte le esuberanze irrazionali





di David Stockman


Si potrebbe quasi capire l'esuberanza irrazionale del 1999-2000. Questo perché allora sembrava che tutto fosse rose e fiori, il che significa che i tassi di capitalizzazione probabilmente avevano un margine di crescita ragionevole.

Ma alla fine la mania perse ogni contatto con la realtà, facendo apparire un vero pazzo persino Alan Greenspan.

La grande bolla tecnologica e il crollo del 2000 hanno segnato una svolta cruciale nella storia finanziaria moderna: i banchieri centrali avrebbero disabilitato i normali meccanismi di determinazione dei prezzi nel mercato azionario ed avrebbero distrutto i meccanismi di bilanciamento e disciplina dei mercati.

Di conseguenza il mercato azionario sarebbe diventato un rione della banca centrale e un casinò che non avrebbe più potuto auto-correggersi. Sarebbe inesorabilmente vissuto sullo slancio speculativo -- fino a raggiungere una cima asintotica, per poi crollare in un crash tonante.

Questo è quello che successe nell'aprile del 2000, quando i settori più caldi del mercato azionario -- i titoli del NASDAQ 100 -- iniziarono una discesa dell'80%; ed è anche quello che successe nei mercati più ampi -- incluso l'indice S&P 500 -- nel 2008-2009, quando ci fu un fragoroso calo del 60% in poco meno di un anno.

Quindi, con il mercato che crede alle proprie storie sul momentum e con l'indice S&P 500 che segna 2,600 punti, riflettiamo sul grande crash delle dotcom per ricordare ciò che accadde dopo. Questo discorso è particolarmente pertinente oggi, perché l'attuale mania nel mercato azionario è molto meno giustificata di quella di allora.

Inoltre la versione dotcom è stata la prima grande bolla dei tempi moderni alimentata dalla banca centrale -- una creatura che gli operatori di mercato non avevano pienamente compreso. I successivi esperimenti della FED nel voler salvare i giocatori d'azzardo del casinò hanno solo causato l'atrofia di Wall Street.

Infatti, dopo 30 anni di Finanza delle Bolle in stile Greenspan e due devastanti crash finanziari, Wall Street è ancora più imbambolato dal credito di quanto non fosse alla vigilia del crash tecnologico. A quei tempi, infatti, c'era una considerevole falange di veterani di Wall Street che mettevano in guardia dalla follia delle dotcom. Adesso quasi nessuno se ne preoccupa.

Infatti la pessima previsione di oggi di Goldman Sachs, secondo cui l'indice S&P 500 raggiungerà i 3,100 entro la fine del 2020, fa sembrare la precedente cecità di Greenspan nei confronti delle bolle una leggera svista.

Col senno di poi, Alan Greenspan vide arrivare il crash abbastanza presto -- quando affrontò l'argomento "esuberanza irrazionale" nel corso di un discorso nel dicembre 1996. Sfortunatamente venne accusato di essere eccessivo nelle sue affermazioni.

In realtà, stava solo pensando ad alta voce di voler frenare un toro scatenato. Infatti negli anni successivi non fece praticamente niente e poi rialzò i tassi d'interesse di 25 miseri punti base nell'aprile 1997.

Dopo questo, apparentemente dimenticò tutto sulla "esuberanza irrazionale" nonostante questa si diffuse in tutto il sistema finanziario.

Infatti l'amnesia di Greenspan divenne così pronunciata che, proprio alla vigilia del crollo delle dotcom nell'aprile del 2000, si dimostrò cieco come un pipistrello quando si parlava di bolle create dalla banca centrale.

L'otto aprile Greenspan pronunciò le seguenti parole davanti una commissione del senato quando gli venne chiesto se un rialzo del tasso d'interesse avrebbe potuto far scoppiare la bolla nel mercato azionario:

Ciò presuppone che io sappia dell'esistenza di una bolla [...]. Non penso che possiamo sapere se esista una bolla fino a quando non scoppia. Presumere di saperlo, presuppone avere la capacità di prevedere un imminente declino dei prezzi (delle azioni)".

Almeno aveva ragione sull'ultima parte. Dopo che il NASDAQ salì da 835 punti nel dicembre 1996 a 4585 punti il 28 marzo 2000 -- o di un 5.5X in 40 mesi -- Greenspan ancora non era sicuro che ci fosse un bolla!

Di conseguenza pareva non avere la capacità di prevedere un imminente declino -- sebbene il crollo del 51%, a 2250 punti entro la fine dell'anno, fosse praticamente telefonato. Greenspan fece la figura dello sciocco quando questa bolla si sgonfiò dell'81% nei due anni successivi.

Infatti nel settembre 2002 l'indice si trovava quasi esattamente dov'era quando Greenspan pronunciò le parole "esuberanza irrazionale" e poi mandò a tutta velocità la stampante moentaria della FED.




Almeno all'epoca il presidente della FED poteva quasi essere scusato per la sua cecità nei confronti delle bolle, anche perché stava operando nei primi giorni della pianificazione centrale monetaria e della gestione degli effetti ricchezza a cascata, e la sua capacità di scatenare una speculazione dilagante nel sistema finanziario non era ancora pienamente compresa -- anche se la teoria monetaria sottostante sfidava tutti i canoni di una finanza solida.

Inoltre, oltre alle bolle nel mercato finanziario, il pompaggio monetario della FED durante gli anni '90 sembrava produrre effetti apparentemente robusti anche nel mondo reale e nel settore delle nuove tecnologie.

E, a loro volta, questi sviluppi macroeconomici positivi si stavano diffondendo in un contesto politico/strategico globale che era diventato improvvisamente più favorevole di qualsiasi altra cosa vista dal 1914.

Infatti il mondo esterno era piuttosto animato da sviluppi positivi: la rivoluzione di Internet trasudava vigore tra gli adolescenti, i conti fiscali del governo erano quasi in equilibrio per la prima volta in due decenni, il vasto mercato della Cina stava crescendo in modo convincente dopo il suo sonno maoista e la commissione per salvare il mondo (Greenspan, Summers e Rubin) aveva appena salvato Wall Street dal crollo di Long Capital Capital Management (LTCM).

Allo stesso modo, l'Europa stava lanciando la moneta unica e ampliando il mercato unico. Al posto dell'Unione Sovietica, che nel 1991 era scomparsa dai libri di storia, la Russia, le sue repubbliche separatiste e le ex-nazioni del Patto di Varsavia stavano sperimentando il capitalismo nazionale e si stavano affacciando verso l'occidente grazie all'aumento dei flussi commerciali e di capitali.

Negli Stati Uniti, la combinazione tra la fine della guerra fredda e la rivoluzione di Internet, contribuì doppiamente alla crescita economica e alla prosperità. Quando la spesa per la difesa scese dal 7% del PIL alla vigilia del crollo sovietico a meno del 4% nel 2000, vennero rilasciate risorse interne per investimenti privati e ci fu un sostanziale aumento della produttività.

Infatti gli investimenti privati non residenziali crebbero del 7.3% annuo dal picco pre-recessione del 1990 fino al 2000, più del doppio rispetto al tasso ancora rispettabile del 3.4% registrato tra il 1967 e il 1990; al paragone l'anemica crescita reale dell'1.4% degli investimenti fissi tra il picco pre-crisi (2007) e il 2016 è insignificante.




Nonostante tutti questi aspetti positivi, il grande mercato toro della fine degli anni '90 finì per deragliare. Ciò avvenne in particolare 18 mesi dopo il salvataggio di LTCM da parte della FED, quando fu palese ai giocatori d'azzardo del casinò azionario che la Greenspan Put era decisamente operativa.

Nel libro, The Great Deformation, ho analizzato 12 titoli azionari a grande capitalizzazione tra il discorso di Greenspan del dicembre 1996 e il crack delle dotcom nell'aprile 2000. Durante questo periodo di 40 mesi, la capitalizzazione di mercato combinata di questi 12 titoli -- tra cui Microsoft, Cisco, Dell, Intel, Juniper Networks, Lucent, AIG, GE e altri quattro -- è salita da $600 miliardi a $3,800 miliardi. La capitalizzazione totale del mercato di questa dozzina di titoli è cresciuta, quindi, del 75% all'anno per quasi 4 anni consecutivi; e la prospettiva futura era ancor più delirante.

Ad esempio, a partire dalla metà del 2000, Intel aveva un valore di $500 miliardi ed era trattata a 53X i suoi $9.4 miliardi di entrate annuali. Eppure si diceva che questo multiplo era più che giustificato perché la società aveva aumentato le sue entrate nette da $1 a $9.4 miliardi nel decennio precedente, e che all'orizzonte non c'era altro che un cielo blu.

Ecco il punto: Intel era ed è una grande azienda che non ha mai smesso di crescere, ma sin dalla metà del 2000 il tasso di crescita delle sue entrate nette è bruscamente rallentato a solo l'1.79% annuo; e i suoi $12.7 miliardi di entrate nette annuali a settembre 2017 sono valutate al 15.7X, o $210 miliardi.

In breve, al picco della bolla tecnologica, la capitalizzazione di mercato di Intel superava ampiamente la sua capacità di guadagno a lungo termine. Ancora oggi ha riguadagnato solo il 40% del suo picco di valutazione.

Allo stesso modo, Cisco era valutata a $500 miliardi nel luglio 2000 e sfoggiava un multiplo PE di 185X sui suoi $2.7 miliardi di entrate nette annuali. Inoltre ha continuato a crescere, facendo registrare un utile netto annuale di $9.7 miliardi a settembre 2017.

Eppure le entrate di oggi sfoggiano solo un multiplo del 19X dopo 17 anni di crescita al 2.4% annuo; l'attuale capitalizzazione di mercato da $181 miliardi di Cisco, infatti, è appena il 36% rispetto a quella del suo picco massimo.

Persino Microsoft ha vissuto quasi lo stesso destino. A metà del 2000 faceva registrare $8.3 miliardi di utile netto annuale ed era valutata a $600 miliardi, o al 72X. Oggi il suo utile netto è triplicato a $23.1 miliardi, ma il suo multiplo PE si è ridotto a solo il 29X. Detto in modo diverso, l'utile netto di Microsoft è cresciuto del 6.1% annuo da quando la società ha ampiamente superato il suo valore reale all'inizio del 2000. Di conseguenza la sua capitalizzazione di mercato ha guadagnato solo lo 0.4% annuo negli ultimi 17 anni.

E quando si tratta dell'impero industriale e finanziario che Jack (Welch) ha costruito, la storia è ancora più drammatica. La capitalizzazione di mercato a metà 2000 di GE era pari a $500 miliardi, oggi si attesta oggi a soli $155 miliardi; e il suo multiplo PE di 60X si è ridotto a soli 22X.

Insomma, quella era un'esuberanza irrazionale e non ci volle molto affinché l'aria nella bolla di queste capitalizzazioni uscisse fuori. Verso la fine del settembre 2002, quattro società di suddetta dozzina erano svanite e la capitalizzazione di mercato di quelle sopravvissute era scoppiata a soli $1,100 miliardi.

Questo è un dato di fatto. In meno di 30 mesi, $2,700 miliardi di capitalizzazione di mercato sono letteralmente svaniti. E queste erano le aziende leader dell'epoca.

Nessuna di loro era valutata a 280 volte l'utile netto, come oggi con Amazon; o a infiniti multipli PE come gran parte del settore biotecnologico e aziende come la Tesla.

Ancora più importante, la promettente situazione macroeconomica alla fine del secolo ha lasciato il posto ad un mondo con $225,000 miliardi di debiti globali e $40,000 miliardi di debiti cinesi.

Allo stesso modo, la calma dell'ambiente geo-strategico di quell'epoca è stata risucchiata dalla follia del RussiaGate, da guerre senza fine in Medio Oriente e in Africa, e dallo scontro incendiario tra Kim/Trump.

Infine, dopo 30 anni di espansione monetaria dilagante, le banche centrali del mondo sono state costrette ad invertire la rotta e ad iniziare a normalizzare i tassi d'interesse e i loro bilanci.

E questo esperimento senza precedenti nella demonetizzazione massiccia dei debiti pubblici sta arrivando in un momento in cui -- dopo 8 anni di espansione del ciclo economico -- gli Stati Uniti, il Giappone e la maggior parte dell'Europa si ritrovano bilanci monumentali in pieno deficit.

Queste politiche fiscali spericolate stanno avvenendo a causa di uno tsunami di pensioni, spese mediche ed assistenziali.

Nel periodo più recente, le società nell'indice S&P 500 hanno guadagnato $107 per azione su base annuale -- o solo il 2% in più rispetto ai $105 per azione pubblicati a settembre 2014; e poco più gli $85 per azione registrati nel picco pre-crisi del giugno 2007.

Detto in modo diverso, su base tendenziale le società dell'indice S&P 500 hanno visto crescere i loro utili al 2.33% annuo nell'ultimo decennio. In che modo un multiplo PE al 24.3X si possa adattare al prezzo dell'indice di oggi è difficile da immaginare -- per non parlare dell'obiettivo a 3100 punti di Goldman per il 2020.

Infatti solo mantenere l'assurdo multiplo PE di oggi richiederebbe $130 per azione negli utili GAAP entro il 2020.

Proprio così, entro la fine del 2020 saremmo implicitamente nella più lunga espansione economica della storia registrata a 140 mesi (rispetto ai 118 mesi degli anni '90).

Inoltre la struttura dei tassi d'interesse sarà superiore di 200-300 punti base secondo le attuali politiche della FED, mentre il Tesoro USA avrà $1,000+ miliardi in deficit annuali.

Anche così ci vorrebbe una crescita degli utili annui del 7% per conservare il multiplo PE di oggi a 24.2X e raggiungere l'obiettivo di Goldman.

Come abbiamo detto, rispetto alla pazzia nel casinò di oggi e alle fiabe di Goldman, l'Alan Greenspan dell'aprile 2000 sembra un modello di sobrietà al confronto.

Quindi se quella dell'aprile del 2000 era esuberanza irrazionale, quello che abbiamo ora è sicuramente la madre di tutte le esuberanze irrazionali.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


mercoledì 6 dicembre 2017

Cosa conferisce alle criptovalute il loro valore





di Peter St. Onge


Il valore di criptovalute come il bitcoin, proprio come qualsiasi altro tipo di denaro, deriva fondamentalmente da ciò che si può fare con esso.

Il concetto, che risale all'economista Austriaco Carl Menger, è che proprio come il valore di una pala deriva dalla sua capacità di scavare, il valore di una valuta deriva dalla sua capacità di aiutarvi a fare due cose: transazioni e risparmi.

Pensate alle transazioni come al denaro che portate nel portafoglio o avete nel conto corrente, e ai risparmi come il resto di ciò che avete in banca o sepolto nel cortile. Val la pena ricordare qui che la stragrande maggioranza della domanda di moneta è in effetti un risparmio, pari al 90% o più di tutta la domanda di moneta.

La ragione per cui questo è importante è che se sappiamo per quali transazioni sono valide le criptovalute, possiamo stimare quanta domanda di moneta inizieranno a risucchiare dal denaro fiat o dall'oro, e quindi quanto aumenteranno i loro prezzi.

Per le transazioni alcune caratteristiche che contano sono il costo e la velocità della transazione stessa, l'anonimato, la reversibilità, il rischio di controparte, il trattamento normativo. Per la domanda di risparmio, questi fattori sono sopraffatti dalla domanda specifica di quanto bene la valuta mantenga il suo prezzo.



Domanda e offerta determinano il prezzo, sempre

Il prezzo, come sempre in economia, è semplicemente una questione di domanda e offerta. Quando la domanda aumenta più rapidamente dell'offerta, la valuta aumenterà di prezzo. E se la domanda aumenta più lentamente dell'offerta, il prezzo diminuirà.

Dal momento che il bitcoin è nato nel 2009, ha generalmente goduto di una domanda molto più rapida dell'offerta, quindi il prezzo è aumentato vertiginosamente. Mentre il dollaro USA, per esempio, è diminuito — "il prezzo era gonfiato" — perché la domanda non è riuscita a tenere il passo con la creazione dei dollari stessi.

Queste sono le caratteristiche, ma quali sono le applicazioni? A cosa servono?

Quando guardiamo al prezzo di una valuta, visto che guardiamo alla domanda totale non ci interessa il numero di transazioni, piuttosto l'importo totale delle transazioni.

E qui, la grande maggioranza dei soldi che si muovono nell'economia non sono per beni e servizi — comprare una tazza di caffè, o un biglietto aereo — piuttosto sono i movimenti finanziari: pagare gli stipendi, comprare e vendere azioni o obbligazioni, investimenti e dividendi. Tali movimenti sono per lo più saldati con bonifici bancari, che rappresentano l'80% di tutti i soldi trasferiti negli Stati Uniti. Un altro 15% è rappresentato dagli assegni, lasciando solo il 3% alle carte di credito o di debito e il 4% ai contanti cartacei.



Bitcoin è ancora inferiore allo 0.01% delle transazioni globali

Un'ultima parte del puzzle: qual è la competizione con le criptovalute? La maggior parte dei pagamenti in tutto il mondo è, ovviamente, denominata in valuta fiat come dollari o yen — circa il 99% in base all'ammontare, con il restante 1% denominato in oro.

Si noti che il denaro fiat può godere sia di moduli fisici che elettronici, come carte di credito e bonifici bancari. Anche i pagamenti in oro possono essere fatti con la carta anziché con uno spostamento fisico del metallo giallo, compresi i titoli basati sull'oro che si scambiano nei mercati finanziari (il cosiddetto "oro cartaceo").

Ora siamo prontia vagliare queste funzionalità per ciascuna valuta. Per quanto riguarda i costi e la velocità delle transazioni, le commissioni di bitcoin al giorno d'oggi si aggirano intorno a $1 e non variano in base all'ammontare del trasferimento.

Si possono inviare bitcoin per un valore di $5,000, o $1,000, o $5 milioni, e le commissioni resteranno sempre un dollaro. Al contrario, le banche in genere applicano una percentuale sulla transazione, la quale aumenta di molto per trasferimenti da milioni di dollari. Nel frattempo, in velocità bitcoin è molto più veloce delle banche; tra 10 minuti e un'ora per confermare una transazione, mentre le banche impiegano giorni.

Così il bitcoin vince sulla più importante applicazione del denaro: i trasferimenti finanziari. L'unico caveat qui è rappresentato dai costi di cambio. Proprio come si pagano commissioni e differenziali quando si scambiano i dollari per lo yen, ogni volta che si convertono i dollari in bitcoin si devono pagare commissioni e differenziali.

Ciò significa che le basse commissioni di bitcoin dominano solo se sia il mittente che il destinatario mantengono i soldi in bitcoin.



I guai con i tassi di cambio

Dall'altra parte, se avete un sacco di dollari e volete comprare una casa da qualcuno a cui piace tenere dollari in banca, allora dovrete convertire i vostri dollari in bitcoin, inviare la somma e poi l'altro tipo dovrebbe convertire nuovamente i bitcoin in dollari. Si risparmia sul trasferimento stesso, ma bisogna scambiare il denaro due volte.

Quindi il bitcoin come tecnologia è superiore per il tipo principale di transazione in base al valore, ma in realtà tale vantaggio viene eroso se le persone conservano la propria ricchezza in denaro fiat. Questo non è proprio un difetto delle criptovalute di per sé, è solo una penalità standard subita da qualsiasi valuta di minoranza che deve essere convertita nella valuta dominante.

Per quanto riguarda costi e velocità, ovviamente il denaro fisico o l'oro fisico sono fantastici sia in termini di costo che di velocità, ma solo se acquirente e venditore si incontrano. Dato che i contanti cartacei oggi ricoprono solo una quota del 4%, acquirenti e venditori tangibili rappresentano una parte molto piccola della domanda.

Per gli ordini remoti, quindi, bitcoin ha costi più bassi rispetto alle carte di credito e di debito, ma con il problema del doppio scambio compratore e venditore devono restare in bitcoin.



Il potenziale di bitcoin

Di seguito sono riportati alcuni benefici secondari: anonimato, reversibilità, rischio di controparte, trattamento normativo.

In breve, il bitcoin è quasi anonimo a meno che il governo americano non si preoccupi abbastanza di voi da tenervi sott'occhio. In questo senso è essenzialmente come usare il denaro, ma con il vantaggio che si può usare su lunghe distanze con commissioni basse.

In pratica, l'alternativa più vicina è probabilmente una carta di debito prepagata che può costare diversi dollari oltre alle commissioni e che non funzionerà per grandi somme né funzionerà all'estero.

Per quanto riguarda la reversibilità, la questione è se l'acquirente può annullare il suo pagamento; un problema per i venditori online che vengono truffati da persone che acquistano il prodotto, lo ricevono per posta, annullano l'ordine e conservano la merce.

Le società di carte di credito o Paypal sono sempre dalla parte del cliente, il che può far sì che il venditore onesto venga derubato online. Bitcoin, così come il denaro, è irreversibile una volta confermato — da circa 10 minuti a un'ora. È più lento del contante, ma più veloce di Paypal o delle carte di credito dove gli acquirenti possono invertire le transazioni mesi dopo.

La quarta caratteristica è il rischio di controparte; l'idea che la vostra banca possa andare in bancarotta, portandosi dietro i vostri soldi. Ricordate che il bitcoin è stato inventato sulla scia della crisi finanziaria del 2008, in cui i fallimenti bancari erano comuni.

Poiché il bitcoin è distribuito su molti computer e non è gestito da un'organizzazione centrale, non rischia di andare in bancarotta. D'altro canto, le criptovalute hanno ancora dei potenziali problemi tecnici che probabilmente compensano questo rischio.



Regolamentazione: non se, ma quando

Infine c'è il trattamento normativo. È qui che probabilmente vedremo molti cambiamenti nei prossimi due anni, dal momento che i governi metabolizzeranno le criptovalute come il bitcoin.

Finora le criptovalute hanno goduto per lo più di negligenze benevoli da parte dei regolatori; tollerate, ma né scoraggiate e né incoraggiate. Per quanto riguarda il lato positivo, ciò ha comportato pochi oneri o onorari normativi, sebbene questo atteggiamento stia cambiando in posti come New York.

Sul lato negativo, questa zona grigia ha significato un sacco di aziende ed investitori istituzionali timorosi nell'usare, o anche acquistare, bitcoin. Pertanto l'aumento delle normative potrebbe effettivamente aumentare la domanda di bitcoin.

Quanto a ciò che accadrà in futuro, i vari Paesi si stanno gradualmente dividendo in due gruppi: largamente entusiasti (Giappone, Dubai, Taiwan, Svizzera) e ampiamente scettici (Cina, Corea), con gli Stati Uniti e l'Unione Europea nel mezzo.



Criptovalute: per ora, solo per i drogati d'adrenalina

Ora, dato il modo in cui i risparmi dominano il mondo del denaro, la domanda pesante è la seguente: vi sentireste a vostro agio se doveste conservare i risparmi di una vita in bitcoin?

Come accennato, il punto chiave qui è come il suo prezzo resisterà, il che significa chiedersi se la domanda crescerà più velocemente dell'offerta. Mentre il bitcoin ha superato in prestazioni sia i dollari sia l'oro, con un aumento dell'800% solo nell'ultimo anno, tale crescita vertiginosa è stata accompagnata da un grande svantaggio: il bitcoin oscilla molto, salendo o scendendo del 50% in un mese.

Tuttavia, come con qualsiasi prodotto, servizio o mezzo di scambio, il valore delle criptovalute dipenderà dalle future scelte di innumerevoli utenti e consumatori, in base alle loro valutazioni soggettive. Coloro che riusciranno ad indovinare ciò che risulterà più prezioso in futuro, diventeranno ricchi... ma i rischi restano sempre.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


martedì 5 dicembre 2017

Debiti, Bastiat e l'economia moderna





di Alasdair Macleod


Adesso vi racconterò una storiella che parla di una piccola cittadina sonnachiosa del Messico. La pioggia picchia forte e le strade sono deserte. Sono tempi duri: tutti sono indebitati; tutti vivono a credito. Quel giorno arriva in città un ricco turista dal Texas. Si ferma all’unico albergo e lascia alla reception un biglietto da 100 pesos, dicendo che vuole salire di persona al piano di sopra a controllare le camere, per vedere se ci passerà la notte. Appena l’uomo sale le scale, il padrone dell’hotel prende la banconota e si precipita fuori a pagare il suo debito con il macellaio di fronte. Il macellaio prende i 100 pesos e corre in fondo alla strada per saldare il suo debito con l’allevatore di maiali. L’allevatore prende i 100 pesos e si precipita alla cooperativa agricola per pagare gli arretrati (mangime, attrezzature, ecc.). L’uomo della cooperativa prende i soldi e corre a saldare il debito con la prostituta del paese, costretta anche lei dai tempi duri a offrire i suoi servigi a credito. Il protettore prende i 100 pesos e si precipita all’hotel per saldare i conti arretrati della stanza usata dalla prostituta. Il proprietario dell’hotel incassa i 100 pesos e li rimette sul bancone della reception, cosicché il turista non sospetti nulla. In quel momento, il turista scende le scale e, dicendo che le stanze non lo soddisfano, riprende i 100 pesos e se ne va.

Da quel giorno tutta la città è finalmente libera dai debiti e tutti guardano al futuro con molto più ottimismo. Così ricominciano subito a spendere e indebitarsi stimolando l’economia e l’occupazione; poi comprano azioni e la Borsa sale e torna la fiducia sui mercati, e siccome la Borsa sale tutti si indebitano per comprare di più. Così guadagnano e vanno a cena fuori. E i ristoranti sono pieni... e finalmente arriva la ripresa e il PIL cresce. E vissero tutti felici e contenti.

La storiella pungola gli economisti, spingendoli a spiegare dove si trova la fallacia. Non c'è niente di sbagliato a prima vista, essendo teoricamente possibile. Naturalmente nella vita reale ci sono altri clienti dell'hotel, il macellaio ha più di un cliente, l'agricoltore vende la sua carne ad altri rivenditori e la prostituta è improbabile che abbia un solo cliente. L'enigma è troppo semplicistico.

L'errore è quello di supporre che la prostituta, l'agricoltore, il macellaio e l'albergatore continuino con il loro comportamento precedente: fornire i propri beni e servizi a credito. Mentre è possibile che presuppongano l'arrivo di un nuovo straniero che li libererà tutti, è molto più probabile che l'albergatore richiederà denaro per le stanze, come l'agricoltore per i suoi servizi e così via. La storiella crolla con la scomparsa del credito, come tutti gli accordi basati su di esso.

L'economista francese ottocentesco, Frederic Bastiat, raccontava invece la storiella di una finestra rotta, diventata nota poi come fallacia della finestra rotta. Il figlio di un negoziante rompe una finestra e il commerciante viene consolato da coloro che hanno assistito all'azione, i quali gli dicono che i vetrai andrebbero falliti se le finestre non venissero mai rotte. Questa linea di ragionamento conclude che è cosa buona e giusta rompere le finestre, perché fa circolare denaro.

Il punto di Bastiat è che esiste ciò che si vede e ciò che non si vede. Ognuno può vedere che la finestra è rotta. L'uso alternativo del denaro del negoziante era quello di spendere i soldi per qualcosa che realmente voleva. Nell'esempio di Bastiat, il negoziante avrebbe potuto sostituire vecchie scarpe o comprare un libro. Questa alternativa alla finestra rotta è ciò che non si vede e pertanto non tiene conto dell'uso produttivo del denaro.

Ancora oggi gli economisti ci rassicurano che la distruzione incorpora un aspetto positivo, perché la ricostruzione di una proprietà distrutta e danneggiata garantisce occupazione. Poi portano la fallacia ad un nuovo livello, giustificando la costruzione di ponti verso il nulla. Un progetto di costruzione, deciso dallo stato su criteri diversi dall'utilità, è quello che si vede. Ciò che non si vede è il denaro raccolto in tasse per pagarlo, il quale sarebbe stato altrimenti impiegato in modi scelti dalla gente comune in base alle proprie preferenze. E in ciò che la gente sceglie di spendere i propri soldi che permette ad altre persone di fare cose veramente utili, e questo è il vero motore alla base del progresso economico.

Questo non vuol dire che tutti i progetti statali di costruzione siano uno spreco. Bisogna ammettere che un certo uso alcuni di essi ce l'hanno. Ma è una questione di successo o di perdita, e lo stato finisce sempre per sprecare soldi. Quello esposto da Bastiat è un uso diverso del credito per cancellare il debito nel villaggio messicano, ma insieme incapsulano le due fallacie più diffuse nell'economia moderna.

Lo stato vede la povertà nel villaggio e sovvenziona le imprese locali come l'hotel, forse per promuovere il turismo e l'occupazione regionale. Indipendentemente dalla riuscita del piano, la buona notizia è che il protettore può ora pagare per le stanze, perché l'agricoltore paga la prostituta, e l'agricoltore viene pagato dal macellaio che viene pagato dall'albergatore, il quale viene sovvenzionato dal consiglio turistico.

Sfortunatamente l'esperienza ci dice che l'albergatore non è in grado di soddisfare le aspettative dello stato nel fornire servizi avanzati ai turisti. È più probabile che la sovvenzione comincerà ad essere un obbligo continuo per lo stato e l'albergatore la considererà come un suo diritto. E se lo stato si rende conto che il denaro viene sprecato, c'è sempre un altro politico che prometterà di tenere in piedi la sovvenzione. Questo ci porta ad una ulteriore considerazione: perché mai qualcuno che non ha mai sentito parlare di questo villaggio, dovrebbe pagare imposte per permettere al protettore di ricevere denaro?

Può sembrare strano che gli economisti moderni possano adottare la storiella messicana su grande scala, ma è vero. Keynes indicò la strada e altri l'hanno seguito. Sosteneva che il consumo finanziato con denaro o credito supplementare avrebbe continuato ad avere un effetto stimolante indefinitamente, salvo nella misura in cui il denaro sarebbe stato risparmiato. Per capire quello che Keynes ha cercato di dirci, bisogna conoscere il suo obiettivo in base alla storiella: fare in modo che il protettore incassi all'infinito.

Naturalmente se uno degli altri protagonisti è abbastanza sconsiderato da risparmiare denaro per i giorni difficili, il protettore non avrà soldi. Pertanto l'albergatore avrà bisogno di più soldi dallo stato. Questa è la base della critica neo-keynesiana al risparmio.

Keynes sembrava davvero ignorante su ciò che stava descrivendo: come il nuovo denaro viene assorbito in un'economia. Il suo errore era quello di ignorare l'effetto dei prezzi. Nel nostro villaggio messicano, l'albergatore, data la sovvenzione turistica, viene informato dagli esperti del consiglio turistico di migliorare il suo menù, diminuendo le patate dolci e aumentando le porzioni di carne. Pertanto aumenterà la sua domanda di carne e il macellaio avrà bisogno di più forniture da parte dell'agricoltore, che ha solo una quantità limitata di bovini, pecore e capre. Allora egli offre di più al macellaio. Quest'ultimo aumenta i suoi prezzi per l'albergatore e lui a sua volta recupera il denaro chiedendo di più al protettore.

La prostituta non potrà far altro che aumentare il prezzo dei suoi servizi. Quindi il nuovo denaro entrato nella comunità attraverso il sovvenzionamento al turismo non migliora la vita di nessuno, perché fa aumentare i prezzi.

In un piccolo villaggio isolato, l'impatto del denaro extra sulla sua economia è facile da visualizzare. In un'economia più grande, l'effetto è lo stesso ma visto che ci sono più consumatori, commercianti e produttori, è meno evidente, e richiede più tempo per essere assorbito completamente, comunque l'effetto dei prezzi neutralizza il denaro extra.

Richard Cantillon descrisse come l'introduzione di nuovi fondi avrebbe fatto salire i prezzi, come scrisse nel suo saggio Essay on the Nature of Commerce in General del 1730. Usando il gergo economico descriveva l'effetto intertemporale dell'inflazione monetaria sui prezzi, qualcosa che non viene mai preso in considerazione dagli economisti maisntream di oggi. Ecco dove Keynes si sbagliava. Il suo errore era quello di pensare che la dispersione del denaro ex novo nell'economia avesse un effetto moltiplicatore, e invece no. È solo il corso che man mano prende il denaro ex novo che fa aumentare i prezzi. Il suo errore era quello di ignorare l'effetto dei prezzi.

L'errore centrale che ha scatenato tutto questo pandemonio è stato lo screditamento del nostro vecchio amico, la Legge di Say, che si basa sulla divisione del lavoro. La Legge di Say dice che produciamo cose per comprare altre cose di cui abbiamo bisogno, il denaro non è altro che l'immagazzinamento temporaneo del nostro lavoro. Va da sé che se una persona produce cose che nessuno vuole, o non le vuole abbastanza, tal produttore a sua volta non potrà acquisire le cose di cui ha bisogno o desidera. Questo è il motivo per cui tutti i produttori devono ballare in accordo con la musica del consumatore. Pertanto la produzione è sempre uguale alla somma del consumo e del risparmio (consumo differito), presumendo che non ci sia alcun cambiamento generale nel desiderio di risparmiare denaro.

Naturalmente è possibile fabbricare la domanda espandendo la quantità di denaro. Ma affinché questo funzioni, le persone devono essere ingannate nel credere che la domanda sia genuina. Purtroppo la domanda artificiale finisce sempre per svalutare l'intero stock di denaro, l'immagazzinamento temporaneo del nostro lavoro, cosicché finisca per comprare meno. Cantillon ci ha mostrato come. Come fa un qualsiasi economista a pensare che si possa aumentare il livello generale di prosperità, l'obiettivo dell'espansione del credito o della stampa di denaro, svalutando la produzione di tutti?

È qui che sono arrivati gli economisti moderni con le loro credenze infondate. Si lasciano confondere da una semplice storiella ambientata in Messico. Non riescono a capire la differenza tra una semplice proposta, ciò che si vede, di solito dispendiosa, rispetto a ciò che non si vede, il vero cammino verso il progresso economico. Invece si ritirano nella matematica irrilevante e nella convinzione che in qualche modo la macroeconomia sia diversa dalla microeconomia. Quindi elaborano modelli informatici, come se l'economia fosse solo un gigantesco sistema idraulico.

Non aspettatevi di vedere qualcosa che assomigli al nostro cast di personaggi messicani nei loro modelli economici.

(Per una critica intelligibile al moltiplicatore di Keynes, si veda Frank Shostak: http://francescosimoncelli.blogspot.com/2017/11/la-magia-del-moltiplicatore-keynesiano.html)


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/