lunedì 9 marzo 2015

Il franco svizzero crollerà





di Keith Weiner


Mi sono sforzato per rendere il più leggibile possibile questo pezzo, e il più breve possibile. La mia diagnosi fornisce prove e ragionamenti a supporto. Non si può spiegare il crollo di questa moneta facendo riferimento ad un punto di vista convenzionale. "Stamperanno moneta all'infinito," può essere un modo di dire popolare, ma non è esatto. La distruzione incipiente non ha nulla a che fare con la quantità di denaro. E' una storia di ciò che accade quando i tassi di interesse scendono in un buco nero.



I Rendimenti Sono Scesi Oltre lo Zero

La curva dei rendimenti svizzeri sembra proprio una nave che affonda. Tutti i bond, tranne quelli a 20 e 30 anni, sono ora sotto la linea di galleggiamento.




Guardate quanto è sommersa in una sola settimana. La prima riga (gialla) rappresenta il 16 gennaio e quella sotto è stata presa solo una settimana dopo, il 23 gennaio. E' terrificante notare quanto sia affondata velocemente l'intera struttura dei tassi. Ecco un grafico del titolo decennale sin da settembre. Per confronto, il decennale statunitense non riuscirebbe ad entrare in questo grafico. Il decennale degli Stati Uniti attualmente paga l'1.8%.




Il rendimento del decennale svizzero ha fatto registrare 37 punti base venerdì 2 gennaio. Il lunedì successivo è sprofondato a 28, o -25%. Il 15 gennaio — il giorno in cui la Banca Nazionale Svizzera (BNS) ha annunciato la revoca del peg con l'euro — il rendimento è precipitato a soli 7 punti base. E' stata una caduta libera senza sosta sin da allora, fino agli attuali -26 punti base.

Che cosa può spiegare questo crollo epico? Perché l'intero mercato obbligazionario svizzero sta annegando?

L'annegamento è una metafora adatta. Nella mia tesi ho descritto alcuni presagi di un collasso finanziario e monetario. Quello principale ce lo abbiamo quando il tasso di interesse sui bond a lungo termine va a zero, ciò distrugge il capitale e assicura un onere maggiore sul debito. Se il tasso dei titoli a lungo temine è a zero, allora il valore netto di tutti i debiti è infinito. I debitori non possono portare un onere infinito. Come vedremo, qualsiasi sistema monetario che dipende dal ripagamento dei debiti deve crollare quando il tasso va a zero.

Penso che il franco sia arrivato alla fine. Con i tassi negativi fino a 15 anni, e 33 punti base scarsi sul trentennale, è tutto finito.



Non Stampare, ma Prendere in Prestito

Facciamo un passo indietro e guardiamo cosa è successo di recente. La BNS ha preso in prestito una grande quantità di franchi; sebbene la maggior parte delle persone dica che li abbia stampati, è impossibile capire questo disastro senza precedenti facendovi riferimento in modo così approssimativo. Non si tratta di stampare, ma di prendere in prestito.

Pensate ad un individuo che prende in prestito $100,000 per comprare una casa. Non c'è denaro contante nel suo conto in banca. Firma un mucchio di scartoffie, e si ritrova un debito da rimborsare, più la titolarità della casa. L'ex-proprietario prende il denaro.

Funziona allo stesso modo con qualsiasi banca centrale che vuole acquistare un asset. Alla fine la banca possiede l'asset e l'ex-proprietario il denaro. Questo denaro è il debito della banca centrale. E' sul suo bilancio nella voce passivi. La banca è debitrice.

E' vitale comprendere quanto detto, e può essere abbastanza controintuitivo. Se si pensa al franco (o al dollaro, all'euro, ecc.) come ad un tipo di denaro, e se si pensa che le banche centrali stampano denaro, allora si arriverà alla conclusione sbagliata: che nessuno deve niente a nessuno, e in effetti non esiste un debitore. Secondo questi parametri, il titolare dei franchi possiede denaro. Fine della storia.

Questa conclusione non potrebbe essere più sbagliata.

Certo, l'idea che la banca centrale ripaghi il suo debito è assurda. Per legge, il pagamento si considera effettuato quando il debitore paga in valuta — es. franchi in Svizzera. Tuttavia il franco è la passività della BNS di cui stiamo discutendo. Come può la BNS far fronte alle sue passività in franchi utilizzando i propri debiti in franchi come mezzo di pagamento?

Non può. E' una contraddizione in termini. Quindi è fondamentale capire che non esiste la possibilità di estinguere il debito quando si ha a che fare con la cartamoneta fiat. Si può ripagare un debito proprio utilizzando la valuta, ma quest'azione sposta semplicemente il problema, e nel nostro caso, il debito. Quest'ultimo non può sparire, in quanto il pagamento di un debito con un IOU non può farlo estinguere. A differenza di voi, la banca centrale non può liberarsi dal debito.

Tuttavia, può servire il proprio debito. Ad esempio, la Federal Reserve negli Stati Uniti paga interessi sulle riserve. Infatti la banca deve rimborsare i debiti. Sarebbe una calamità se saltasse un pagamento, o se la banca centrale andasse in default.

La banca centrale deve anche mantenere le sue passività, che usa per finanziare i suoi attivi. Se le banche commerciali ritirassero i loro depositi — e in genere hanno una scelta — la banca centrale sarebbe costretta a vendere i suoi asset. Ciò sarebbe in contrasto con il suo intento, per non parlare dello shock che si ripercuoterebbe sulle economie fragili.

Attenzione, però, una banca centrale può andare in bancarotta. Può essere difficile da credere, poiché la legge rende le sue passività a corso legale per tutti i debiti pubblici e privati. Alla banca centrale è consentito anche indugiare in atti di contabilità (e di leva finanziaria) che non sarebbero tollerati per una società privata. Può, quindi, presentare bilanci fuorvianti, ma anche se la legge chiude un occhio la realtà avrà la sua vendetta alla fine. L'imperatore può far finta di indossare splendide vesti regali, ma è pur sempre nudo.

Se le passività superano gli attivi, allora una banca — anche una banca centrale — è insolvente e le conseguenze si paleseranno abbastanza presto. Il flusso di cassa derivante dagli attivi diventerà presto o tardi insufficiente per pagare gli interessi sui debiti. Nessuna banca centrale vuole trovarsi nella posizione di dover prendere in prestito, ma non per acquistare asset, bensì per coprire un flusso di cassa negativo. Si tratta di una spirale di morte rapida. Dovrà abbassare in qualche modo il tasso di interesse sulle sue passività (che sono tipicamente a breve termine) per mantenere il costo del finanziamento del proprio portfolio sotto il reddito generato dagli attivi.

Questa situazione diventa sempre più difficile quando accadono due cose. Uno: il rendimento degli attivi diventa negativo. Come, ad esempio, il tasso più che negativio (e decisamente assurdo) dei bond giornalieri svizzeri: -400 punti base. Due: l'emissione di maggior denaro abbassa di più i rendimenti (come descritto in dettaglio più in basso).

Gli eventi forzano la mano della banca centrale. Segue un percorso in cui finisce per avere sempre meno scelte. Il che ci riporta ai tassi di interesse negativi sui bond a 15 anni.



La Mano Visibile della Banca Nazionale Svizzera

Così la BNS ha emesso franchi per finanziare i suoi acquisti di euro. Poi ha speso gli euro per qualunque asset nell'Eurozona che voleva acquistare, come i bund tedeschi.

E' ben noto che la BNS si è data da fare per mantenere il franco a €0.83 (o CHF1.2) . Ha inoltre contribuito ad abbassare i tassi di interesse in Europa. La BNS è stato un acquirente implacabile di obbligazioni europee.

Ciò ci porta alla questione di quello che ha fatto in Svizzera. La BNS ha scambiato nuovi franchi per euro. Ciò significa che gli ex-proprietari di quegli euro sono diventati proprietari di franchi, e cosa vi hanno comprato?

Pongo questa domanda in modo deliberato. Se si dispone di una banconota da 100 franchi, la si può mettere in tasca. Se avete CHF100,000, è possibile depositarli in una banca. Se avete CHF100,000,000 (o miliardi), allora comprerete un'obbligazione o un altro asset (depositare il denaro in una banca sposta sulla banca l'onere di comprare l'asset).

Il venditore dell'asset entra in questo trade perché comprende che in questo modo migliorerà la sua posizione: cede il bond perché al suo prezzo più alto (e quindi con un rendimento inferiore) ora può trovare un asset più attraente in base al rischio. Ciò comprende il proprio rischio di liquidità (che ovviamente aumenta all'aumentare della leva finanziaria).

Mentre la BNS (e molte altre) ha inesorabilmente spinto verso l'alto il prezzo delle obbligazioni, e quindi abbassato il rendimento, i venditori delle obbligazioni a rendimenti sempre più bassi li hanno scambiati per nuovi franchi.

La Teoria Quantitativa della Moneta sostiene che la domanda di moneta scende all'aumentare dell'offerta. Se la domanda di moneta scende, allora secondo questa definizione i prezzi di tutte le altre cose — tra cui i beni di consumo — aumentano. Si ritiene comunemente che la gente cerca di trovare un compromesso tra il risparmio di denaro e la spesa (es. consumi). La conseguenza è un aumento dei prezzi al consumo.

Io non sono d'accordo. Un investitore ricco può scaricare i suoi asset per andare in vacanza se non gli piace il rendimento dei suoi titoli. Una banca con un bilancio da miliardi di dollari non elargisce stipendi superiori se i suoi margini sono compressi.

Quindi che cosa scambiare con i titoli di stato? Se un investitore non vuole possedere un titolo di stato, che altro può desiderare di possedere? Acquista obbligazioni societarie, azioni, o locazioni immobiliari, spingendone in alto i prezzi e abbassandone i rendimenti.

E poi, in un sistema monetario disfunzionale, è possibile aggiungere auto d'epoca, dipinti, una seconda e terza casa, ecc. Queste cose servono come surrogati per gli investimenti. Quando un investimento non può produrre un rendimento adeguato, le persone si rivolgono ad asset non fruttiferi.

L'aggiunta di nuovi franchi perturba l'equilibrio dei rendimenti di tutte le classi di asset. Ogni volta che il prezzo dell'obbligazione sale, ogni proprietario di ogni asset denominato in franchi deve ricalcolare le sue preferenze.

Il problema è che la BNS non crea opportunità di investimento produttive quando versa più franchi nel sistema finanziario svizzero. Questi nuovi franchi inseguono asset già esistenti.

I rendimenti stanno scendendo. Dovevano necessariamente scendere.



Un Aumento dell'Offerta di Moneta e la Diminuzione del Tasso di Interesse

Fin qui la discussione ha disegnato l'immagine di una qualsiasi economia sviluppata. I tassi di interesse sono scesi per 34 anni negli Stati Uniti, per esempio.

In un libero mercato, l'espansione del credito sarebbe guidata da uno spread di mercato: rendimenti disponibili – costo del denaro. Se questo spread fosse troppo piccolo (o negativo), non ci sarebbero più prestiti per acquistare asset. Se aumentasse in grandezza, allora le banche potrebbero entrare in azione.

Tuttavia le banche centrali lo distorcono. Invece di essere un prezzo determinato dal mercato, il costo del denaro è fissato dalla banca centrale. Ciò va ad intaccare il modello di business di una banca, quella che viene eufemisticamente chiamata trasformazione della maturità – prendere in prestito a breve, prestare a lungo. Per una banca non è possibile prendere in prestito denaro da depositanti con conti quinquiennali per acquistare obbligazioni a 5 anni. La banca deve prendere in prestito a breve termine e comprare più a lungo, al fine di creare un margine di profitto ragionevole.

Se la banca centrale fissa il costo del denaro sempre più in basso, allora le banche possono far salire il prezzo dei titoli di stato sempre più in alto (il che provoca un rendimento sempre più basso per i bond a lungo termine). Questo non è affatto capitalismo, ma un teatro kabuki di pianificazione centrale. Tutte le regole sono specificate da un attore avulso dal mercato, che le può cambiare per convenienza politica.

Il risultato netto è un'emissione di credito ben oltre quello che potrebbe mai succedere in un libero mercato. Questo problema è aggravato dal fatto che la banca centrale non può controllare quali asset vengono comprati quando essa acquista bond. Infatti essa si limita a cedere contanti agli ex-possessori dei bond. Cerca di raggiungere un certo obiettivo — come mantenere basso il franco nel caso della BNS, o impedire fallimenti nel caso della FED — e non ha altra scelta che continuare a inondare il mercato fino a quando non raggiunge suddetto obiettivo. Negli Stati Uniti la marea crescente ha infine fatto galleggiare tutte le navi, anche quelle con parecchie perdite. Il risultato è un gradiente di credito più ripido e la banca può eventualmente forzare liquidità ai suoi debitori bersaglio.

La situazione in Svizzera fa sembrare un'inezia i problemi della FED. A differenza della FED, che ha un obiettivo relativamente ben definito, la BNS si è messa alla mercé del mercato valutario. Non aveva un particolare obiettivo, e quindi nessun budget particolare o costo specifico. La BNS stava lottando contro il mondo per sostenere una certa soglia. Mentre continuava a supportare il peg del franco con l'euro, la BNS ha messo pressione sui tassi di interesse svizzeri ed europei.

Qualcosa è cambiato con l'inizio dell'anno. Possiamo capirlo alla luce dell'arbitraggio tra i bond svizzeri e altri asset svizzeri. Il tasso di rischio per il rendimento degli altri asset deve essere sempre superiore a quello dei titoli di stato svizzeri (tranne forse al culmine di una bolla). Altrimenti perché qualcuno dovrebbe possedere asset ad alto rischio e a basso rendimento?

Pertanto ci sono tre possibili cause per il crollo dei tassi di interesse in Svizzera 10 giorni prima l'abbandono del peg:

  1. il tasso di rendimento degli altri asset ha guidato il calo dei rendimenti;
  2. pressioni di acquisto sul franco hanno costretto la BNS a creare più franchi, alimentando più acquisti di bond;
  3. il rischio degli altri asset stava aumentando (tra cui il rischio di liquidità dei loro proprietari)

Per la #1 ho dei dubbi. E' sicuramente il contrario. Non è il calo dei rendimenti sui beni immobili che ha fatto abbassare i rendimenti delle obbligazioni. Gli obbligazionisti sono stati indotti a separarsi dai loro bond a causa dell'espansione monetaria della BNS. Poi hanno usato i profitti per comprare qualcos'altro e , quindi, abbassarne i rendimenti.

Un fatto supporta la conclusione #2. Qualcosa ha costretto la BNS a rimuovere il peg. Le pressioni d'acquisto sono l'unica cosa che ha senso. La BNS ha raggiunto il suo stop-loss.

Il tasso di interesse ha continuato a diminuire anche dopo che la BNS ha abbandonato il suo peg. Perché? Motivo #3, aumento dei rischi. Pensate ad una banca che ha preso in prestito franchi svizzeri per acquistare asset dell'Eurozona. Questo trade sembrava sicuro con il franco ancorato all'euro. Quando la spina è stata staccata, la banca ha dovuto affrontare improvvisamente una perdita sconcertante in un lasso di tempo molto breve.

La reazione spropositata del franco nei minuti dopo il cambiamento di politica della BNS, è stata dovuta alla chiusura urgente delle posizioni di molti di questi giocatori. Il franco è passato da €0.83 a €1.15 in 10 minuti, prima di stabilizzarsi a circa €0.96. Per i bilanci denominati in franchi, l'euro si è spostato da CHF1.20 a CHF0.87, una perdita del 28%. Che cosa fareste se le vostre posizioni perdessero immediatamente così tanto? La maggior parte delle persone cercherebbe di chiudere le proprie posizioni.

Con chiusura intendo la vendita di asset dell'Eurozona in cambio di franchi. Dopodiché si passerebbe ad acquistare un asset denominato in franchi, come ad esempio un titolo di stato svizzero. E questo è proprio quello che è accaduto, come vediamo dall'incredibile discesa del tasso di interesse in Svizzera. I franchi che in precedenza erano stati utilizzati per finanziare l'aquisto di asset della zona Euro, verrebbero ora utilizzati per finanziare asset esclusivamente svizzeri.

In altre parole, una grande quantità di credito in franchi è stata utilizzata per finanziare asset della zona Euro. Questo è un grande mondo, e pertanto il carry trade intono al franco non sarebbe durato per sempre. Quando questi franchi sono tornati a casa e sono tornati a finanziare solo asset svizzeri, hanno rovesciato il mercato.

E l'intera curva dei rendimenti ora sta affondando in un mare di tassi negativi.



Le Conseguenze di un Calo del Tasso di Interesse

Nel frattempo, tassi d'interesse innaturalmente bassi stanno offrendo incentivi perversi alle corporazioni che possono emettere passività denominate in franchi. Sono ingozzate di credito, come le anatre messe all'ingrasso per il foie gras. Sicuramente questa situazione sta alimentando ogni sorta di investimento improduttivo, tra cui l'iper-costruzione di edifici. Gli ostacoli nell'avviare un business simile non sono mai stati così bassi, in quanto il costo del denaro non è mai stato così basso. La conseguenza è quella di spingere in basso il tasso di profitto, mentre i competitori espandono la produzione per inseguire rendimenti minori. Tutto grazie al credito sempre più conveniente.

Il tasso d'interesse artificialmente basso in Svizzera sta causando l'aumento del rischio e, allo stesso tempo, rendimenti in calo.

La situazione svizzera è davvero sorprendente. Bisogna tornare indietro di 20 anni per vedere un numero positivo nei suoi rendimenti — se 21 punti base possono essere definiti un rendimento.

Non è solo patologico, ma terminale. Questa è la fine.

Ormai in Svizzera non vi è più alcun incentivo per fare le cose giuste, come risparmiare e investire per il lungo termine. Tuttavia, non c'è mancanza di incentivi perversi per prendere in prestito di più e speculare sui prezzi degli asset distaccandoli ancora di più dalla realtà.

La speculazione ha una propria perversione. La speculazione è un processo che converte il capitale di un uomo nel reddito di un altro. Il proprietario del capitale, come ho osservato in precedenza, non vuole sperperarlo. Il destinatario del reddito, d'altra parte, è felice di spenderne un po'.

Dovremmo immaginare un tasso d'interesse calante (ad esempio, il boom del mercato obbligazionario) come una cannuccia che succhia il succo (capitale) dal sistema. Mentre il succo scorre, i proprietari di asset possono spendere, e un sacco di persone vengono assunte (in particolare nel settore dei servizi).

Ad esempio, immaginate un proprietario immobiliare durante una bolla immobiliare. Ogni anno il prezzo di mercato della sua casa cresce del 20%. Molti proprietari di case potrebbero prendere in considerazione un prestito impegnando come garanzia le loro case. Poi spendono questi soldi. Supponiamo che una casa salga di prezzo da $100,000 a $1,000,000 in un poco più di un decennio. Purtroppo, il debito sulla casa sale in modo proporzionale.

Gli asset finanziari in genere passano di mano più volte durante la loro salita. In ogni caso, i venditori possono spendere alcuni dei loro guadagni. Certo, i broker, i consulenti, i custodi e altri professionisti ottengono una fetta — e anche gli esattori delle tasse. Alla fine, i prezzi aumentano ma non il patrimonio netto. In altre parole, crolla il rapporto di capitale nel mercato.

Per comprendere il significato di quanto detto, considerate due imprenditori. Entrambi gesticono due cartolibrerie. Entrambi hanno un patrimonio da $1,000,000 suddiviso in stampanti, taglierini, macchine per la rilegatura, ecc. Uno dei due possiede le cose elencate; ha pagato in contanti quando le ha comprate. L'altro ha usato una serie di finanziamenti, e deve rispettare un pagamento mensile di circa $18,000. Entrambi i negozi hanno gli stessi costi, diciamo $6,000. Se i ricavi delle vendite sono nell'ordine dei $27,000, allora entrambi i proprietari potrebbero concludere che le loro attività vanno a gonfie vele. Che cosa succede se i ricavi scendono di $3,500? Il proprietario che possiede tutti i beni capitali, continuerà ancora ad andare bene. Il proprietario indebitato è costretto al default. Più si è indebitati, più si è vulnerabili ad un calo dei ricavi o dei valori patrimoniali.

Interessi in calo, e il relativo aumento dei prezzi degli asset, lanciano segnali euforici in tutta l'economia. Le persone si sentono più ricche (soprattutto se la stima della loro ricchezza è il valore del portfolio diviso i prezzi al consumo) e spendono liberamente. Purtroppo il succo da succhiare diventa sempre più poco. La produttività marginale del debito scende.

Immedesimatevi nel mutuatario. La capacità di ripagare gli interessi è in calo da decenni. Un tasso calante nel profitto va di pari passo con un tasso calante dell'interesse. Profitti inferiori sono causati da un interesse più basso, e questi ultimi sono la causa dei primi. Un business con meno profitti è meno in grado di pagare le spese per gli interessi. Chi potrebbe permettersi di pagare tassi che fino a pochi decenni fa erano considerati normali? È il capitale che crea le basi per il profitto, e che quindi permette di ripagare gli interessi. Ed è il capitale che viene eroso dai tassi in discesa.

Il flusso infinito di bolle è solo l'altra faccia della medaglia del consumo senza fine del capitale. In realtà, c'è una fine. Per la Svizzera non c'è modo di evitarla.



Perché Non Restringere l'Offerta di Moneta?

I monetaristi spesso ci dicono che la banca centrale può ridurre l'offerta di moneta così come può farla crescere, e il motivo per cui non è mai accaduto è, beh... la banca centrale è gestita dalle persone sbagliate.

Non sono d'accordo.

Per capire il perché, diamo un'occhiata a come una banca centrale espande l'offerta di moneta. Creando denaro dal nulla compra un asset da un precedente proprietario. Ora la banca possiede l'asset e il venditore possiede il denaro (che utilizzerà prontamente per acquistare un altro asset). Un prezzo dei bond inesorabilmente in aumento è molto divertente. Si chiama mercato toro, e ognuno sta facendo profitti nonostante sappia come stanno le cose (si sta consumando il capitale, come abbiamo detto in precedenza).

Come potrebbe funzionare una contrazione della massa monetaria? Sembra semplice, a prima vista. La banca centrale deve semplicemente vendere un asset e avere indietro il denaro. Quest'ultimo in realtà rappresenta le sue passività, quindi può semplicemente ritirarlo. E voilà. L'offerta di moneta si riduce.

Non così in fretta.

C'è un vecchio detto tra i trader: i mercati salgono e scendono. Una banca centrale che compra lentamente, ma inesorabilmente, continua a far salire il prezzo d'offerta delle obbligazioni. Che cosa scatenerebbe una vendita da parte della banca centrale? Cosa scatenerebbe anche solo una voce di una vendita da parte della banca centrale?

I prezzi delle obbligazioni scenderebbero drasticamente.

Il problema è che pochi possono tollerare un calo dei prezzi delle obbligazioni, perché tutti sono immersi nella leva finanziaria fino al collo. Pensate cosa comporta prendere in prestito e acquistare asset: i venditori consumano parte dei profitti e reinvestono i proventi in altri asset. C'è una base di capitali sempre più scarsa a sostegno di un mercato degli asset sempre più inflazionato — tutto fumo e niente arrosto. Un piccolo calo dei prezzi tra tutte le classi di asset potrebbe spazzare via il sistema finanziario.

I partecipanti al mercato sfruttano la leva finanziaria. Il credito a buon mercato non solo consente una cosa simile, ma la rende addirittura necessaria. In quale altro modo si possono tenere aperti i battenti senza l'utilizzo della leva finanziaria? Gli spread sono troppo sottili per sostenere chiunque non abbia utilizzato la leva.

Le banche sperimentano anche uno sbilanciamento della maturità: prendere in prestito a breve e prestare a lungo. Le conseguenze di un aumento dei tassi saranno devastanti, schiacciando le banche su entrambi i lati del bilancio. Dal lato dei passivi, il costo dei finanziamenti aumenterà ad ogni incremento del tasso di interesse. Sul lato degli attivi, le obbligazioni a lungo termine scenderanno di valore. Se i tassi a breve termine aumenteranno oltre una certa soglia, le banche si ritroveranno un flusso di cassa negativo.

Per esempio, immaginate di possedere un titolo decennale che paga 250 punti base. Per finanziarlo, prendete in prestito a 25 punti base. Bene, ora immaginate che il vostro costo di finanziamento aumenti a 400 punti base. Per ogni dollaro di obbligazioni che possedete, perderete 1.5 centesimi all'anno. Questo problema può anche affliggere la banca centrale stessa.

Vi ritrovate un problema di flusso di cassa. Siete in bancarotta.



La Morale della Favola

Il problema dei tassi in calo sta schiacciando tutto e tutti, ma innalzarli non risolverà il problema. Non dovrebbe sorprendere che, dopo decenni di distruzione del capitale — causata proprio dal calo dei tassi — le rovine di quello che una volta era un grande accumulo di ricchezze non possono essere riparate alzando il tasso di interesse.

Non vedo alcuna via d'uscita per la Banca Nazionale Svizzera e il franco all'interno del sistema del denaro fiat. A meno che la BNS non riesca ad uscire da questo caos, il franco è condannato. Non posso prevedere i tempi, ma credo che la miccia sia accesa e la polveriera può esplodere in qualsiasi momento.

Un giorno, ci sarà una bancarotta. Le voci mainstream ci assicureranno che sarà qualcosa di inaspettato. Poi ne seguirà un'altra, forse innescata dalla prima o forse no. Poi l'effetto sarà a cascata. Le passività di una parte sono gli attivi di un'altra. La bancarotta di A cancellerà gli attivi di B. Poiché B ha una leva spropositata, non potrà resistere a molte perdite e andrà fallito.

Nel bel mezzo di questo scempio, la gente si rivolterà contro il franco. Ad oggi è probabilmente la cartamoneta più amata. Tuttavia, non credo che ci vorranno tante minusvalenze in Svizzera prima che inizino a fioccare le vendite. La valuta cadrà a zero, ripetendo un percorso che il mondo ha visto già molte volte.

La gente la chiamerà iperinflazione (non mi piace questo termine). Chiamatela come volete, sarà la morte del franco. Non avrà niente a che fare con la quantità di denaro.

Due fattori possono ritardare l'inevitabile. Uno: la BNS può invertire la sua posizione riguardo l'euro. Questo comporterà vendere euro per acquistare franchi. Due: gli speculatori capiranno quanto sta accadendo e faranno front-running alla BNS. Dopo tutto, la BNS non acquisterebbe facendo arbitraggio. Sarebbe un acquirente obbligato (in questo scenario) e dovrebbe pagare il prezzo richiesto. Anche se la BNS non invertirà la sua posizione, gli speculatori possono acquistare franchi e attendere che accada. E, naturalmente, potrebbero anche acquistarli sulla base di una scarsa comprensione di ciò che potrà accadere intorno a loro, o per altri incentivi.

Bancarotte a parte, il franco è già sull'orlo di un baratro. Qualcos'altro potrebbe farlo inciampare e innescare il processo di crollo. Non c'è ragione di detenere franchi e non dollari. Il differenziale di tasso di interesse è enorme. I decennali del Tesoro degli Stati Uniti pagano l'1.8%. Confrontateli con quelli svizzeri che richiedono il pagamento di 26 punti base, e la differenza è di oltre 208 punti a favore del Tesoro degli Stati Uniti. Una volta che il rischio di un franco in ascesa sarà epurato dal mercato (a causa del tempo o dell'azione dei prezzi) avrà inizio questo trade. Un franco in discesa rispetto al dollaro, aggiungerà ulteriore spinta a questo trade. Un rivolo può diventare un torrente molto rapidamente.

Non mi sorprenderei se il processo di crollo del franco cominciasse la settimana prossima, e nemmeno se ci volesse un intero anno. Questo tipo di evento non è suscettibile ad una previsione precisa.

Ma una volta che il processo inizia sul serio, sarà esplosivo, irregolare e rapido (direi una manciata di settimane).


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


20 commenti:

  1. Infatti, si dice che vogliano di nuovo bloccare il cambio con l'euro ad 1,10. Un trucco in un mondo truccato.

    Ma la sostanza del pezzo è la solita: NO al controllo centralizzato e totale (è un fiatmoney come tutto il resto della cartaccia globale, dietro non ci sta nulla, manco i cannoni) del mezzo di scambio.
    Forse, la Svizzera, col tempo, entrerà nell'eurozona, soprattutto se al governo ci saranno forze statosocialiste e centraliste, cioè, se la politica avrà il primato sulla libertà. Sembra molto difficile per un Paese così saldamente federalista ed indipendente. Ma questi sono tempi oscuri.

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  2. Segnalo che stamattina su Radio 24 tra le 10.00 e le 11.00 è andato in onda un interessante confronto tra Keynes ed Hayek, durante "Mix 24 storia". Nei prossimi giorni dovrebbe esserne reso disponibile il podcast.

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  3. Riguardo all'ultimissima parte dell'articolo: avrebbe perfettamente senso preferire bond svizzeri che rendono -0,26% con un'inflazione (effettiva, non "cucita su misura" escludendo energia, cibo, tasse universitarie!) svizzera allo 0% (o addirittura deflazione) piuttosto che bond degli Stati Uniti che rendono l'1,8% ma con un'inflazione (sempre effettiva) statunitense del 3% e oltre.
    Allo stesso modo avrebbe perfettamente senso preferire i bond svizzeri se ci si aspetta che il CHF si apprezzerà sostanzialmente rispetto all'USD in futuro, o se "ci si fida" più della Svizzera che non degli Stati Uniti in termini di sostenibilità dell'economia, del welfare, e del puntuale rimborso del debito.
    A.

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    1. Ciao Anonimo.

      Di questo non sarei eccessivamente sicuro. Anche perché l'articolo chiarisce più di una volta come attualmente in Svizzera sia in atto un processo di deviazioen di ricchezza reale da quelle attività creatrici di ricchezza a quelle che la sprecano. Anche se a prima vista può sembrare che il vigore degli investimenti sia realmente trainato da una maggiorazione della produttività in determinati campi, in realtà non è così. Ecco perché là fuori ci sono degli ingenui che esclamano: "Come mai nessuno l'ha previsto?" Per chi non sa dove guardare e non dispone di una teoria solida con cui analizzare i mercati, resterà col cerino in mano.

      Attualmente in Svizzera, come in altre parti d'Europa, si è sviluppata una bolla immobiliare a seguito della massiccia espansione monetaria lanciata dalla BNS: Is a housing bubble drifting toward Switzerland?.

      Questa bolla sta seguendo lo stesso pattern di quella degli anni '80 sui terreni: Swiss Home Prices Surge as Low Rates Spark Risk of Bubble. In questo stesso articolo Janwillem Acket, chief economist di Julius Baer Group Ltd. (BAER), teme che la Svizzera possa affacciarsi a quella che sarà la sua crisi dei mutui subprime: "Le persone che ora non dovrebbero affatto pensare ad accendereun prestito, stanno considerando l'idea di entrare nel mercato immobiliare."

      Non solo, ma visto che qualcuno una minimo di intuizione ce l'ha ancora, nel 2012 è stato lanciato lo Swiss Real Estate Bubble Index, e questa è la realzione di UBS dell'ultimo trimestre 2014: UBS Swiss Real Estate Bubble Index: 4° trimestre 2014

      Chiunque pensa che gli svizzeri siano in qualche modo i difensori di un'economia onesta e del denaro onesto, si sbaglia di grosso. Non dovete far altro che guardare quest'immagine per averne prova: http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/2013/01/SNB%20Balance%20Sheet_0.jpg

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    2. Concordo Frank, i tassi in svizzera sono bassi da piu' di dieci anni (ipoteca qui significa prendere in prestito e ripagare solamente gli interessi per l'acquisto di un immobile con base minima di 20% DI CAPITALE, tanto che in un articolo di pochi giorni fa ha reso palese che e' piu' conveniente accendere un'ipoteca che pagare l'affitto, sempre se si ha un 20% di base, il quale con la bolla lievita' inesorabilmente) e la bolla immobiliare e' cosi alta qui (ci vivo in svizzera) che gli operatori sconsigliano la casa come hard asset. Ti ricordo pero' che la BNS ha pero' per normativa interna obbligato le banche ad investire la maggioranza dei capitali degli investitori in assett preferenziali, dunque limitando l'azione dei trader dopo aver tolto il PEG sull'euro....una toppa ma la sostanza dell'articolo non cambia....
      Saluti da alessandro scocca

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  4. https://books.google.it/books?id=D7OMBAAAQBAJ&pg=PP58&lpg=PP58&dq=fusione+dollaro+euro&source=bl&ots=7ut9_gAShp&sig=9GXByge-4IcsPOz-xsbxGAwz_mk&hl=it&sa=X&ei=yav9VO_TIdLfaoWugrAH&ved=0CC8Q6AEwAw#v=onepage&q=fusione%20dollaro%20euro&f=false

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    1. http://www.asianews.it/notizie-it/L'Associazione-Transatlantica,-un-passo-verso-la-moneta-unica-e-il-governo-mondiale-27173.html

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    2. http://www.thefederalist.eu/site/index.php?option=com_content&view=article&id=592&lang=it

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    3. Ciao Anonimo.

      Ci sarebbe anche questo: NATO's Not Enough! President Juncker Calls For Creation Of European Army To "React Credibly" To Russia.

      E' alquanto noto che il consigliere di stato di Napoleone, Bourienne, parlando di lui nelle sue memorie disse: "Si vis bellum para pacem." Nella sua ottica bastavano queste cinque parole per descrivere la strategia militare di Napoleone.

      Tornando ai giorni nostri, è davvero "curioso" come l'Europa sia stata insignita del Premio Nobel per la pace...

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  5. Vorrei aggiungere un'altra cosa sempre riguardo alla Svizzera e la sua bolla immobiliare. Questa è la conseguenza di un'altra bolla, quella del credito. Infatti anche se paragona la bolla immobiliare svizzera con altre intorno al mondo e si può concludere che non sia "sviluppata" come suddette altre, il processo inflazionistico invade l'economia più ampia secondo un certo lag di tempo. Ma è l'espansione monetaria e del credito che creano le basi per diverse bolle all'interno del panorama economico. Sin dal 2009 l'M3 svizzero si è espanso ad un ritmo di circa l'8% l'anno, mentre il decennio precedente (1998-2008) cresceva al 3%. Il prestito bancario è aumentato del 3.9% l'anno nello stesso periodo, mentre tra il 1998 e il 2008 era solamente dell'1.7% l'anno. Solo nell'ultimo anno è aumentato del 4.5% l'anno.

    E' possibile che la popolazione svizzera possa essere pronta a risentire meno dei dolori economici grazie ad un atteggiamento responsabile, ma ciò non toglie che questa non è la strada da seguire in prima istanza. Essere responsabili non significa indugiare in atteggiamenti pericolosi con la presunta sicurezza di essere coperti. E' proprio questo tipo di comportamento che le erode tali coperutre a lungo termine.

    Non è un caso se la conseguenza dell'espansione monetaria della BNS abbia spinto i sindacati, come di consueto, ad attaccare gli effetti piuttosto che le cause dell'inflazionismo. Più sarà accomodante la politica della banca centrale, maggiori distorsioni emergeranno, maggiore dolore economico subirà la popolazione. I tassi non rimarranno ancorati per sempre allo zero-bound e il loro aumento smaschererà le attività sperperatrici di ricchezza, dividendole da quelle che la creano.

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  6. bon, possibile, ma questo non significherebbe il crollo della (fiorente) realtà svizzera. in fondo nel 2008 1€ = 1.6 CHF ... (un crollo del 60% quasi rispetto ai valori attuali) eppure anche allora in Svizzera non si stava male. Certo, ora la moneta è forse in piena bolla ma anche un ritorno al 2008 non sarebbe una tragedia per l'economia svizzera credo. Anzi, per un'economia basata su trasformazione ed export potrebbe anche essere l'occasione di rifiatare. Certo, per chi ha voluto solo "speculare" sulla moneta...

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  7. L'autore dice: "Non vedo alcuna via d'uscita per la Banca Nazionale Svizzera e il franco all'interno del sistema del denaro fiat. A meno che la BNS non riesca ad uscire da questo caos, il franco è condannato"
    Ma la BNS può sempre mettersi a comprare oro!!!
    Tra l'altro a prezzi relativamente bassi...

    Read more: http://francescosimoncelli.blogspot.com/2015/03/il-franco-svizzero-crollera.html#ixzz3TyRpDfV3

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    1. Ciao Anonimo.

      Questo è possibile. Anche in questo caso, conta molto di più "quello che non si vede", ovvero, le operazioni fuori bilancio e quelle non registrate da parte delle banche centrali. In particolare, in Svizzera esistono dei caveau sotterranei, i cui lavori sono andati avanti da tempo, per immagazzinare oro.

      Quello che voglio dire, e quello che secondo me Weiner voleva dire, è che la repressione finanziaria in atto al giorno d'oggi è qualcosa di mai visto prima. La maggior parte delle banche centrali del mondo ha abbracciato la ZIRP. Come è possibile che gli attori di mercato possano fare affari, da 7 anni ormai, con un tasso di interesse ancorato allo zero? E' decisamente impossibile che le preferenze temporali degli individui si siano allineate in modo così "prevedbile" in un lasso di tempo così prolungato. Il gioco a cui stanno giocando è altamente pericoloso, e la teoria Austriaca del ciclo economico ci avverte di come ciò possa comportare effetti deleterei per l'economia in generale. Quando arriverà il giorno in cui i tassi d'interesse verranno aumentati, e quel giorno arriverà sicuramente, verranno separate le attività produttive da quelle improduttive e in quel momento vedremo quanto siano ancora solidi i risparmi reali che sono andati a farsi friggere durante gli anni della repressione finanziaria.

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    2. Il suo oro , la BNS, se l'ha gia' venduto diversi anni fa, senza contare che poco tempo fa c'e' stato un referendum per obbligare la BNS a ricomprarselo ma che non ha avuto esito positivo....
      saluti da alessandro scocca

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    3. Ciao Alessandro.

      La rehypothecation dell'oro è qualcosa di abnorme e deforme all'interno dei mercati finanziari. Sebbene l'unico che c'abbia messo la faccia sia stato quell'incopetente di Gordon Brown nel 2001, quando ha letteralmente svenduto l'oro dell'Inghilterra nel momento di prezzo più basso del metallo giallo e poco prima che inizasse la sua scalata, le altre banche centrali non sono da meno.

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    4. Grazie per tutte le risposte Francesco, ma posso domandarti una cosa? ma i controllori delle due citate banche(quella Svizzera e quella Inglese, che da mie informazioni personali sono sempre gli stessi, magari sono informazioni errate) a che pro vendettero l'oro all'epoca? e' davvero valido il discorso come ho letto qui sul blog, che per far entrare nel gioco la cina(il nuovo attore piu' influente nell'economia emergente mondiale) gli si sta dando la possibilita' di diversificare (avendo da tempo investito nei famosi dollari del debito Usa) creando una buona riserva aurea ,e se fosse vero ,questo sta avvenendo gia' in tempi non sospetti, ovvero anni prima della crisi del 2008 ? potrebbe essere una delle tante prove , che nel tirare dentro la Cina nel FMI , per creare una moneta unica a livello globale?
      saluti da alessandro scocca

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    5. CIao Alessandro.

      Risponderò alle tue domande per ordine.

      1) Quell'oro venne venduto in funzione della classica manipolazione dei prezzi del metallo giallo. Preferiscono creare incertezza nel mercato dell'oro incuranti delle perdite che infliggeranno alle loro casse. Non saranno loro che si accolleranno tali perdite. Ho trattato questo argomento nel seguente post: http://francescosimoncelli.blogspot.it/2013/03/manipolazione-delloro-parte-3-il.html.

      2) Qualunque sia il piano della Cina, sicuramente non è quello di ritornare ad un gold coin standard. L'accumulo d'oro da parte della PBOC, e delle altre banche centrali, non è altro che l'ammissione implicita che l'oro è denaro... a differenza della carta. Nonostante quello che dicono coloro che odiano il emtallo giallo, l'oro resta l'asset monetario privilegiato da parte degli individui. È quello che conferisce credibilità ad una nazione. Nemmeno il dollaro può sostenere il confronto; sebbene si stia apprezzando ultimamente a seguito del tapering e delle scelte degli investitori internazionali, la sua forza dipende itneramente dal full faith and credit degli Stati Uniti. Questa fiducia andrebbe in frantumi se ci fosse una revisione indipendente delle riserve auree a Fort Knox e presso la NYFED. Ron Paul l'ha chiesto per anni. Non è stato ascoltato. Ma quando i nodi verranno al pettine, e si scopriranno le carte, scopriremo anche che quell'oro presumibilmente parcheggiato presso la FED in realtà ha più di un possessore legittimo. La Cina vuoel fare le scarpe al dollaro. È l'unico modo che ha per sopravvivere alle distorsioni e alle deformazioni che pullulano nell'attuale ambiente finanziario. Attraverso la credibilità delle sue riserve auree, cercherà di rendere lo yuan la nuova valuta di riserva. Non vuole affatto ristabilire un nuovo gold-exchange standard o una nuova Bretton Woods. Vuole semplicemente effettuare un soft landing e continuare ad avere una moenta di carta attraverso la quale manipolare i mercati.

      L'entrata nel FMI serve alla Cina solamente ad acquisire fiducia a livello globale.

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  8. Non mi intendo di economia, quindi mi scuso anticipatamente se le mie domanda potrebbero apparire stupide, ma chiedo per capire

    L'autore scrive "Funziona allo stesso modo con qualsiasi banca centrale che vuole acquistare un asset. Alla fine la banca possiede l'asset e l'ex-proprietario il denaro. Questo denaro è il debito della banca centrale. E' sul suo bilancio nella voce passivi. La banca è debitrice"

    Non mi è chiaro chi sia il creditore

    poi "Ad esempio, la Federal Reserve negli Stati Uniti paga interessi sulle riserve. Infatti la banca deve rimborsare i debiti"

    Credo che la risposta alla prima domanda risponda anche a questa: a chi paga gli interessi? Cosa si intende nello specifico per "riserve"?

    Ringrazio anticipatamente per la pazienza :)

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    1. Ciao Dino.

      1) "Funziona allo stesso modo con qualsiasi banca centrale che vuole acquistare un asset. Alla fine la banca possiede l'asset e l'ex-proprietario il denaro. Questo denaro è il debito della banca centrale. E' sul suo bilancio nella voce passivi. La banca è debitrice"

      Al giorno d'oggi noi viviamo in un mondo caratterizzato dal denaro fiat, ovvero, una moneta creata dal nulla. Quando una banca centrale desidera acquistare un asset, essa è come se scrivesse a sé stessa un assegno e ascrive la quantità di moneta creata nei suoi passivi mentre negli attivi finisce l'asset che desidera acquistare. All'apparenza questo processo parebbe non aver senso, perché è come se la banca centrale ricoprisse assurdamente il ruolo di creditore e debitore. In realtà, questo processo aveva un qualche senso prima del 1971, quando il mondo uscì definitivamente dal gold standard. All'epoca i creditori erano coloro che detenevano banconote cartacee e le potevano redimere in oro.

      Al giorno d'oggi, invece, chiunque va in banca e vuole redimere le proprie banconote di carta, riceverebbe solamente altre banconote di carta. E' per questo che possiamo definire la banca centrale un contraffattore a norma di legge.


      2) Ad esempio, la Federal Reserve negli Stati Uniti paga interessi sulle riserve. Infatti la banca deve rimborsare i debiti

      Le banche centrali potremmo definirle le "banche delle banche". Infatti, così come un depositante può depositare un certo ammontare di denaro presso un istituto bancario, anche le banche commerciali possono depositare determinati quantità di denaro presso le banche centrali. Al giorno d'oggi la FED paga un interesse dello 0.25% sulle riserve che sono depositate presso la sua struttura di deposito. La BCE, invece, richiede il pagamento di un interesse per utilizzare la sua struttura di deposito.

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  9. La pazzia della NIRP: adesso le autorità dicono agli svizzeri di ritardare il più possibile il pagamento dei loro oneri fiscali. Perché? Più a lungo rimarrà il denaro nei loro libri contabili, più perdite accumuleranno a causa dei tassi negativi. Ecco, signori e signore, l'ennesimo esempio della scarsa lungimiranza della pianificazione centrale, la quale, perseguendo un obiettivo su larga scala, si ritrova alle proprie porte conseguenze di cui non aveva tenuto conto. Attenzione alla seconda fase del crack-up boom.

    Finirà male.

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