di Dan Amoss
Nel 2012 i notabili che gestiscono l'Unione Europea hanno scelto la stagnazione alla ristrutturazione. Ecco una conseguenza di quella scelta: le aspettative per una ripresa economica sostenibile continuano sempre ad essere disattese.
Due anni fa il capo della Banca Centrale Europea (BCE), Mario Draghi, ha promesso di fare "tutto il possibile" per tenere unita la zona euro. Ha bluffato gli investitori nervosi inducendoli a credere in un programma di acquisto di bond soprannominato “Outright Monetary Transactions”, o “OMT”.
Sin dal bluff dell'estate 2012, la BCE non ha dovuto comprare molti titoli di stato emessi da Italia, Spagna, o altri paesi periferici dell'UE; invece li hanno comprati le banche commerciali. L'acquisto implacabile di bond ha portato a rendimenti obbligazionari notevolmente bassi in quei paesi con profili di credito rischiosi.
Ma il salvataggio reciproco tra banche e stati non può durare per sempre. Le deboli banche dell'UE possono assorbire le obbligazioni solo con una quantità crescente di credito. Alla fine, l'economia reale dell'Europa periferica deve riprendersi al fine di supportare i grandi stock di debito pubblico. E non si sta riprendendo...
La produzione industriale delude frequentemente; i tax rate non possono andare più in alto; i produttori non sono competitivi; i grandi mercati esportatori, tra cui la Cina, hanno rallentato; e, soprattutto, i burocrati europei hanno sprecato risorse scarse per sostenere un sistema insostenibile.
C'era bisogno di una pulizia di massa dei crediti in sofferenza nel sistema bancario, ed una ricapitalizzazione delle banche. Ma si è deciso di impedire una ristrutturazione delle banche — probabilmente a causa della paura di corse agli sportelli e di un contagio. Le ristrutturazioni bancarie che si sono verificate erano troppo piccole per fare la differenza.
Così le sofferenze e gli incagli, spazzati sotto il tappeto per alcuni anni con artifizi contabili, potrebbero essere sul punto di emergere di nuovo...
Il Banco Espírito Santo, una grande banca portoghese, è sottocapitalizzata. Si è anche impegnata in pratiche contabili discutibili (come le altre sue compagne in tutta Europa). C'è una certa riluttanza a declassare i crediti inesigibili.
Dopo il picco nel boom del credito, i banchieri hanno fatto tutto il possibile per ritardare l'ammortamento dei crediti inesigibili, sperando di "schivare il proiettile" del deficit di capitale concedendo nuovi prestiti e incassando profitti dal carry trade. Le banche centrali hanno tagliato i tassi di interesse, cosa che ha abbassato i costi di finanziamento delle banche commerciali. Poco alla volta Draghi ha acquistato le banche dell'UE progettando un massiccio carry trade nelle obbligazioni sovrane. Ma anche questo trading sta finendo. Le banche dell'UE dove troveranno i profitti per compensare le perdite sui crediti che stanno lentamente ri-emergendo?
I banchieri centrali stanno seguendo la politica del tasso zero ("ZIRP") per alleviare il dolore delle bolle creditizie scoppiate. Ma dopo anni dell'esperimento globale chiamato ZIRP, sta diventando chiaro che puntellare le vecchi banche in bancarotta significa in realtà impedire una ripresa reale.
Sono d'accordo con la conclusione di David Stockman che ha presentato in questo articolo:
Quindi forse è il momento che la FED cambi mentalità. Cioè, che l'Eccles Building rifugga dalla manipolazione del tasso di interesse e dalla ZIRP, e quindi consenta ai mercati finanziari di impegnarsi nuovamente in un onesto price discovery; e consenta al ciclo economico naturale di fare il proprio corso senza l'interferenza dei 12 membri del Politburo monetario, lasciando la riallocazione dei mercati nelle mani dei 317 milioni di consumatori, produttori, investitori, imprenditori e anche speculatori che compongono l'economia.
Questa è la ricetta giusta per una vera ripresa economica sostenibile. Ma cerchiamo di non illuderci: ci sono poche possibilità che la FED la implementi. E' raro che le istituzioni introducano cambiamenti proattivi; invece, reagiscono alle crisi.
Spingendo i tassi d'interesse a livelli artificialmente bassi, la FED ha gonfiato la bolla dei mutui americani e l'immancabile crash del 2008. Ma, purtroppo, il ciclo boom-bust non ha stimolato nella FED un'auto-riflessione. Incredibilmente, la FED è emersa dalla crisi come un eroe!
Così ha rincarato la dose con la ZIRP, con conseguente inflazione degli asset per i ricchi e stagflazione per la classe media. L'inflazione degli asset non ha favorito l'economia reale (come previsto dalla FED di Bernanke). Il quantitative easing (QE) ha rimarcato di più le disuguaglianze di reddito, aggravando gli squilibri economici ed allentando la pressione sui bilanci pubblici.
La "repressione finanziaria" dei responsabili della politica non sta funzionando, sostiene Russell Napier di CLSA in una nota recente. La repressione finanziaria consiste nella manipolazione dei tassi di interesse al di sotto del tasso di inflazione. I risparmiatori poi sopportano il costo del deleveraging di un sistema finanziario sovraccarico.
"[Bisognerebbe] farsi domande sull'attuale consenso: tutta la medicina reflazionistica è un bene per i proprietari di capitali", scrive Napier. "La fiducia tra i capitalisti che solo le autorità possano renderli più ricchi è davvero bizzarra, in quanto la memoria storica non contiene prove per associare l'azione del governo a valutazioni e rendimenti più alti. In un mondo dove il QE non svaluta i debiti e l'attivismo del governo non è tra le cose da fare, le valutazioni azionarie avrebbero davanti a loro una lunga strada in discesa."
Napier afferma che cinque anni di QE globale siano stati necessari — ma non sufficienti — per ridurre la leva finanziaria nel sistema finanziario. Eppure i responsabili della politica continuano a scommettere sull'attivismo. Nuovi interventi includono il "finanziamento dei prestiti" nel Regno Unito, ed i piani della BCE per incanalare il QE in alcuni settori privilegiati dell'economia.
Queste tattiche, sostiene Napier, equivalgono ad una allocazione del credito dettata dallo stato. In altre parole: "Capitalismo con caratteristiche cinesi".
Napier sostiene in modo convincente che l'inefficienza delle economie dirette dallo stato, dovrebbe portare a basse valutazioni nel mercato azionario. Sono d'accordo.
Ecco come vi potete preparare per una lenta discesa nelle valutazioni del mercato azionario: siate molto esigenti circa le azioni in vostro possesso. Le aziende con vantaggi competitivi duraturi terranno meglio. Alcune azioni possono superare un contesto di mercato ribassista e fornire grandi rendimenti. Ma l'idea che ogni azione possa salire perché le banche centrali stanno stampando denaro, sta diventando molto stantia.
Per quanto riguarda le azioni da evitare, starei lontano da qualsiasi cosa vi esponga alle banche europee. Queste banche hanno semplicemente ritardato — non evitato — la ristrutturazione.
La ristrutturazione è devastante per gli azionisti esistenti, ma offre buoni rendimenti per i nuovi entranti.
Tanto per cominciare, evitate di possedere banche europee quotate. Qui ci sono alcune ETF specifici che si dovrebbero evitare: l'iShares MSCI Italy ETF (NYSE: EWI), l'iShares MSCI Spain ETF (NYSE: EWP) e l'iShares MSCI France ETF (NYSE: EWQ). Questi ETF sono composti da banche esposte a crediti inesigibili.
Nel corso del tempo, sempre più investitori riconosceranno la trappola che le banche centrali hanno preparato per loro. Il QE non può essere annullato senza gravi danni ai prezzi delle obbligazioni, degli immobili e dei titoli azionari. Poiché questi asset servono come garanzia del sistema bancario, prezzi più bassi riaccenderebbero i timori di un default. Un mercato orso per gli immobili ed i paper asset metterebbe a tacere le chiacchiere di un restringimento della politica monetaria.
Quindi, quali classi di asset potrebbero beneficiare della diffusa comprensione che le banche centrali sono intrappolate in un quantitative easing permanente? Oro, argento e società estrattrici.
Eccone una da prendere in considerazione: Yamana Gold (AUY: NYSE; YRI: TSX). Le sue miniere in Sud America e Messico hanno minerali di buona qualità. Il bilancio di Yamana e il flusso di cassa sono abbastanza sani da finanziare la crescita continua della produzione, oltre ai dividendi.
Yamana è una delle poche grandi aziende di estrazione dell'oro in grado di generare un flusso di cassa positivo e costante con l'oro a $1,100 l'oncia. Questa è una buona protezione contro i ribassi. Ma se la media dei prezzi dell'oro sarà di $1,500 tra oggi e il 2018, Yamana potrebbe generare più di $2 miliardi di flusso di cassa cumulato.
Saluti,
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
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